La Due diligence negli acquisti di partecipazioni sociali

Le acquisizioni di partecipazioni societarie sono di norma precedute da un’attività di due diligence da parte del potenziale acquirente. La due diligence legale è il procedimento attraverso cui l’acquirente verifica la reale consistenza economica, patrimoniale e giuridica della società target prima di perfezionare la compravendita. Lo scopo della due diligence è quello di analizzare dal punto di vista giuridico quali sono i rischi che l’operazione prospettata presenta per il soggetto interessato, in modo da potergli consentire, nel caso in cui questi ritenga di proseguire le trattative fino al deal finale, di adottare le opportune misure contrattuali per eliminare o ridurre tali rischi. Per gli amministratori della società potenziale acquirente, la due diligence è l’unico strumento idoneo a scongiurare sopravvenienze passive e adempiere con perizia ai doveri di gestione previsti dalla legge.

1. La due diligence legale: cos’è e a cosa serve

La Due diligence legale è un termine di origine anglosassone che può essere tradotto con l’espressione “dovuta diligenza”. L’espressione allude alla diligenza che un avveduto soggetto utilizza nell’effettuare tutte le necessarie verifiche prima di effettuare una determinata operazione (ad es., acquistare una determinata partecipazione sociale).

Si tratta essenzialmente di un processo di analisi finalizzato ad indagare ed accertare i contenuti di un’attività d’impresa – sia essa una società, un’azienda, un pacchetto azionario, un complesso di crediti, un contratto complesso, etc. – (cd. “target”), al fine di permetterne una valutazione, di natura legale, in funzione di una determinata operazione.

Talvolta tale attività precede qualsiasi trattativa sui contenuti del contratto di acquisizione. Altre volte invece la due diligence viene effettuata mentre è già in corso la negoziazione del contratto di acquisizione e corre in parallelo con le trattative; in questo caso, generalmente il potenziale acquirente si riserva espressamente nella documentazione iniziale, ad esempio nella lettera di intenti sottoscritta all’inizio delle trattative, di apportare modifiche alla bozza di contratto agli esiti della due diligence.

I principali scopi della due diligence legale sono due. Da una parte, la due diligence serve per fornire, nel quadro di più ampie considerazioni circa gli aspetti strategici, finanziari e fiscali dell’operazione, indicazioni utili relativamente agli strumenti giuridici più idonei a perfezionare l’operazione stessa, e alla regolamentazione contrattuale dell’operazione, dall’altra.

Sotto questo profilo, le risultanze della due diligencesono utili a definire la tipologia giuridica con la quale dovrà essere opportunamente strutturata l’operazione; ad esempio, nel caso in cui l’operazione consista nell’acquisizione del target, la due diligence potrà servire a decidere se sia più conveniente pervenire a tale acquisizione attraverso l’acquisizione delle partecipazioni sociali, o attraverso l’acquisto delle sue attività e del suo patrimonio (cioè con un acquisto d’azienda o di ramo d’azienda o con un conferimento di un’azienda nel capitale della società acquirente).

In secondo luogo, la due diligence serve per accertare, attraverso una raccolta mirata ed analitica di informazioni e la loro analisi, se vi siano elementi di criticità che possano compromettere il buon esito dell’operazione programmata, e quali siano le soluzioni per evitarle o minimizzarle.

Sotto questo secondo profilo, i dati raccolti nel corso della due diligence saranno utili:

• all’acquirente, il quale avrà la possibilità di negoziare una disciplina contrattuale aderente alla situazione effettivamente rilevata, modulando il corrispettivo sulla scorta delle informazioni ottenute ed eventualmente introducendo adeguate garanzie contrattuali;
• al venditore, il quale, avendo sottoposto ad un esame preventivo ed approfondito da parte del compratore le caratteristiche dei “beni” direttamente ed indirettamente oggetto dell’accordo, potrà evitare future contestazioni o azioni legali da parte del compratore volte a far valere le disposizioni del codice civile in materia di garanzie per vizi, di qualità della cosa venduta e di aliud pro alio.

In definitiva quindi, le risultanze dell’attività di due diligence legale sono funzionali ad una decisione da parte del soggetto interessato all’operazione (nonché committente della due diligence stessa) di:

• procedere con l’operazione oppure rinunciarvi (qualora le criticità emerse dalla due diligence siano di tale entità da rendere non opportuno l’affare);
• progettare la struttura dell’operazione più idonea in relazione alle esigenze delle parti; in particolare, la due diligence permette alle parti di stabilire se l’acquisizione debba compiersi tramite acquisto di partecipazioni sociali oppure mediante cessione o conferimento d’azienda (soluzione quest’ultima preferibile qualora emergano debiti storici insostenibili in capo alla società target);
• ottenere elementi utili per una definizione o revisione del prezzo; in particolare, gli esiti della due diligence conducono spesso a rettifiche di prezzo rispetto a quanto inizialmente prospettato nella lettera di intenti (ad es. passività fiscali, contenziosi lavoristici pendenti o contratti commerciali con clausole di cambio di controllo), consentendo all’acquirente di esigere una revisione al ribasso dell’Enterprise Value o depositi a garanzia (escrow account);
• inserire nel contratto di acquisto idonee condizioni sospensive e garanzie (ad esempio in ordine a passività, contenziosi, etc.) (v. par. 8).

In altri termini, e semplificando, la due diligence legale serve a mettere il potenziale acquirente di quote sociali in condizione rispondere alla seguente domanda:

“È conveniente investire in questa operazione, e, in caso positivo, con quali modalità operative ed organizzative, a quale prezzo e con quali cautele contrattuali?”

2. La due diligence negli acquisti di partecipazioni sociali

La Due diligence legale viene tipicamente condotta nell’ambito operazioni di merger & acquisition (M&A), tra le quali spiccano per rilevanza le operazioni di acquisizione di partecipazioni sociali. In tale contesto, la due diligence è diventata, nella prassi, un passaggio pressoché obbligato per il successivo svilupparsi delle trattative tra le parti, divenendo di centrale importanza nel processo di acquisizione di partecipazioni.

Essa è strumentale alla negoziazione dei punti principali del contratto, quali, ad esempio, la rettifica prezzo e le dichiarazioni e garanzie da rilasciarsi da parte del venditore ovvero alla giustificata interruzione delle trattative, qualora emergano situazioni critiche non in linea con le aspettative dell’acquirente.

Chi acquista una partecipazione sociale, infatti acquista, direttamente, solo le azioni o quote della società target. Acquisendo tuttavia la qualità di socio, l’acquirente entra a far parte di una società che presenta attività e passività. Pertanto, l’acquirente, essendo generalmente – prima dell’acquisto – un soggetto estraneo alla società, non ne conosce le caratteristiche; qualora comprasse la partecipazione senza accurate verifiche preliminari, si potrebbe trovare esposto a sorprese negative rispetto alle sue aspettative, se certe attività fossero sopravvalutate o inesistenti oppure certe passività fossero sottovalutate o nascoste.

La quantità d’informazioni di cui un soggetto esterno alla società dispone è normalmente insufficiente al fine di garantire un’appropriata valutazione dei rischi conseguenti all’acquisto. Al fine di ridurre i rischi connessi con l’acquisto di partecipazioni sociali, la sottoscrizione del contratto di compravendita della partecipazione sociale è quindi generalmente preceduta da una Due diligence.

Quando la due diligence viene utilizzata nell’ambito di una possibile operazione di acquisto di partecipazioni sociali, il suo scopo è duplice:

• informare il potenziale acquirente, consentendogli di conoscere meglio le caratteristiche della società che intende acquisire;
• identificare i rischi che la società target presenta.

In linea di principio, più sono le informazioni che l’acquirente riesce ad ottenere ed elaborare con la due diligence, maggiore sarà la sua tranquillità nel negoziare le clausole del contratto e concludere l’operazione. Viceversa, in assenza di adeguate informazioni, l’acquirente o rinuncerà a concludere l’operazione o offrirà al venditore un minor prezzo per “compensare” il maggior rischio che si assume concludendo l’affare.

Una volta identificati i rischi, il potenziale acquirente ha, in sostanza, la seguente alternativa: acquistare la partecipazione oppure – se ritiene i rischi identificati eccessivi e/o non eliminabili, rinunciare all’acquisto. Nel caso in cui il potenziale acquirente compratore decida di procedere all’acquisto, il successivo contratto di acquisizione prevederà apposite clausole che consentano di eliminare e/o ridurre i rischi rilevati nella due diligence; vi è pertanto uno stretto legame fra l’attività di due diligence e il contenuto del contratto di acquisizione.

In effetti, l’oggetto immediato del contratto di acquisto di una partecipazione sociale è costituito esclusivamente dalle azioni o dalle quote sociali (bene di primo grado), e non direttamente dal patrimonio aziendale della società target (bene di secondo grado). In assenza di pattuizioni contrattuali espresse, le ordinarie tutele del codice civile in tema di vendita (articoli 1490 e ss. c.c.) non coprono quindi i vizi incidenti sul patrimonio della società target, bensì unicamente quelli riguardanti la quota ceduta in sé. Ne consegue che un’indagine preliminare meticolosa costituisce l’unico strumento per impedire che l’acquirente assuma, indirettamente, sopravvenienze passive non preventivate.

Di qui la grande utilità per il potenziale acquirente di svolgere una accurata due diligence sulla società di cui intende acquisire la partecipazione. Le risultanze dell’attività di Due diligence nell’ambito di un’operazione di acquisto delle partecipazioni sociali costituiranno la base per la negoziazione e l’inserimento nel contratto di cessione di opportune condizioni sospensive, garanzie e indennizzi o clausole di revisione del prezzo (price adjustment), a  tutela dell’acquirente.  Vi è pertanto uno stretto legame fra l’attività di due diligence e il contenuto del successivo contratto di acquisto delle partecipazioni sociali (v. par.  8).

3. Tipologie di due diligence legale nell’acquisto di partecipazioni

La due diligence legale può essere svolta prima della sottoscrizione di un contratto di acquisizione – sia esso preliminare o definitivo – o dopo il contratto di acquisto.

Nel primo caso (c.d. pre-acquisition due diligence), che si verifica con maggiore frequenza, la due diligence ha l’obiettivo di consentire al potenziale compratore di decidere se procedere all’acquisizione, ed eventualmente con quali modalità operative e strumenti giuridici. In questo ambito, la due diligence viene generalmente svolta dopo la sottoscrizione della lettera d’intenti e prima della sottoscrizione del contratto di acquisizione.

Quando invece la due diligence è effettuata dopo l’operazione (c.d. post-acquisition due diligence), essa è essenzialmente finalizzata a determinare gli aspetti contabili funzionali ad una eventuale rettifica in diminuzione o in aumento del prezzo pattuito (price adjustment).

Dal punto di vista della portata dell’indagine e, quindi, del suo oggetto, si distingue tra full e limited due diligence.

La prima, nota anche con il nome di strategic e business due diligence, analizza ogni aspetto della società, ogni area aziendale; la seconda, più limitata, si incentra su singole aree, non prendendo in esame l’intera società ma solo una sua parte. Quest’ultima modalità è preferita nelle transazioni relative a PMI, per ragioni di efficienza temporale e di contenimento dei costi di transazione. due diligence Pertanto, si preferisce focalizzare l’attenzione sulle questioni ritenute più rilevanti, in particolare su quegli aspetti non coperti dalle clausole di garanzia (v. par.  8).

La due diligence può essere commissionata dal potenziale compratore o dal potenziale venditore.

Nel primo caso (c.d. Buyer due diligence), che quello più frequente, la due diligence ha quale proprio obiettivo principale la determinazione dei profili di criticità per supportare la negoziazione e la previsione, nell’ambito del contratto di acquisizione, di adeguate garanzie da parte del venditore.

Nel secondo caso (c.d. Seller due diligence), che si verifica quando vi sono più potenziali compratori, la due diligence è finalizzata a presentare ai potenziali interessati all’acquisto un quadro della situazione del target, dando poi al soggetto offerente selezionato al termine del processo (cd. selected bidder) la possibilità di eseguire approfondimenti e/o estensioni.

4. L’oggetto della due diligence legale nell’acquisto di partecipazioni sociali

La due diligence legale svolta nell’ambito dell’acquisto di partecipazioni sociali comporta l’analisi di diverse aree tematiche, ciascuna suscettibile di celare passività non riflesse nei bilanci d’esercizio.

4.1 Struttura ed organizzazione societaria della società target

Una prima area oggetto di analisi nel corso dell’attività di due diligence societaria riguarda la compagine sociale del target e l’organizzazione societaria.

Le criticità relative a questa area possono riguardare:

• restrizioni della circolazione delle partecipazioni;
• aumenti di capitale deliberati e non ancora sottoscritti;
• gravami sulle partecipazioni (quali pegno, sequestro, pignoramento);
• diritti di prelazione o di gradimento in favore di soci;
• opzioni di acquisto;
• mancata corrispondenza del bilancio alle risultanze delle scritture contabili.

In questo ambito, vengono analizzati essenzialmente i seguenti documenti:

• visura camerale, contenente informazioni circa la denominazione sociale, la forma giuridica, la sede legale, la data di costituzione, l’oggetto sociale, l’esatta composizione della compagine sociale e l’eventuale presenza di gravami sulle partecipazioni, la composizione degli organi sociali e la durata della loro carica, i soggetti muniti del potere di rappresentanza della società, gli eventuali poteri di amministrazione delegati ai consiglieri;
• atto costitutivo e statuto, che permettono di evidenziare clausole che possono avere rilevanza ai fini dell’esecuzione dell’operazione in programma (quali clausole di gradimento, diritti di prelazione, opzioni di acquisto, maggioranze qualificate per la validità delle delibere assembleari o consiliari, ovvero a quegli articoli relativi ai poteri e agli eventuali compensi da attribuire all’organo amministrativo, nonché, in generale, ad ogni previsione statutaria che comporti particolari oneri a carico dei soci o che deroghi in modo significativo alla disciplina codicistica;;
• eventuali patti parasociali;
• bilanci e libri sociali obbligatori, che consentono di controllare informazioni sulla composizione e durata dell’organo amministrativo e dell’eventuale collegio sindacale e società di revisione, sui relativi compensi, eventuali operazioni straordinarie, eventuale ripartizione e delega dei poteri di gestione in seno all’organo amministrativo, delibere attinenti agli aspetti gestionali e operativi della società, andamento contabile e finanziario della società.

4.2 Patrimonio della società target

Con riferimento ai beni, mobili e immobili di cui la società target è titolare, le principali criticità attengono a:

• rischi ambientali legati a impianti industriali;
• irregolarità catastali e/o urbanistiche;
• ipoteche, diritti reali, vincoli o oneri gravanti sui beni.

In questa area vengono esaminati essenzialmente gli atti di provenienza dei beni e le relative certificazioni catastali, i certificati di destinazione urbanistica e le concessioni edilizie relative a ciascun cespite.

4.3 Contratti

Con riferimento ai contratti stipulati dalla società target, le principali criticità attengono a:

• illiceità o inefficacia del contratto o di alcune sue clausole;
• inadempimenti contrattuali che possono esporre la società target a pretese risarcitorie o conseguenze pregiudizievoli;
• clausole onerose o rischiose per la società target (attinenti ad es. al corrispettivo, durata del contratto, clausole di change of control, clausole di incedibilità del contratto, rinnovi taciti o automatici del contratto, diritti di esclusiva, diritti di recesso, clausole risolutive espresse, clausole penali, clausole di non concorrenza, contratti infragruppo).

L’area di indagine deve riguardare ogni genere di contratto in cui la società target sia parte, quali ad esempio:

• compravendita, concessione di vendita, distribuzione, somministrazione e fornitura di beni;
• agenzia;
• franchising;
• consulenza, collaborazione;
• contratti infra-gruppo;
• locazione, leasing, appalto, sub-fornitura, sponsorizzazione;
• licenza d’uso di marchi, brevetti, software;
• patti di non concorrenza;
• joint-venture, consorzio, associazione in partecipazione;
• mutuo, apertura di credito;
• assicurazione;
• ricerca e sviluppo;
• contratti preliminari o accordi di riservatezza.

Tuttavia, in presenza di un numero considerevole di contratti, generalmente l’analisi ha per oggetto solo quelli aventi un determinato valore ed effetto patrimoniale ed economico, ovvero quelli volti a regolare determinati rapporti meritevoli di particolare indagine nello svolgimento della due diligence ed ai fini dell’operazione di acquisizione.

4.4 Salute e sicurezza dei lavoratori sui luoghi di lavoro

La due diligence nell’area salute e sicurezza dei lavoratori sui luoghi di lavoro è finalizzata a verificare l’adempimento da parte della società target degli obblighi derivanti dalla normativa vigente in materia di prevenzione e sicurezza sul lavoro e tutela della salute dei lavoratori.

Le principali criticità in questa area riguardano l’assenza di un valido ed effettivo sistema di deleghe, tali da impedire che la responsabilità penale in caso di infortuni sul lavoro o comunque di violazioni della normativa sulla tutela della salute investa il legale rappresentante della società.

Vengono quindi esaminati:

• verbali dell’organo amministrativo;
• atti di nomina dei responsabili e del medico competente;
• disposizioni organizzative interne;
• costituzione del servizio di sicurezza e prevenzione;
• procure;
• formazione;
• relazioni periodiche.

4.5 Concessioni ed autorizzazioni, situazione ambientale, rapporti con la pubblica amministrazione.

Nel caso in cui la società target operi in un settore regolamentato, è necessario verificare il rispetto delle specifiche disposizioni vigenti nel settore di attività e delle eventuali problematiche o criticità in caso di trasferimento dell’attività, che talvolta può inibire l’ulteriore svolgimento dell’attività.

La due diligence deve quindi verificare se l’attività svolta dalla società target sia soggetta a regime concessorio, ovvero necessiti di autorizzazioni, licenze, permessi o concessioni da parte della pubblica amministrazione (quali ad es. la Valutazione di Impatto Ambientale e analoghi provvedimenti), o a iscrizioni in albi o registri.

Le criticità relative a questa area consistono essenzialmente in:

• impossibilità di esercizio dell’attività da parte della società target per mancanza di autorizzazioni o iscrizione in albi o registri;
• sanzioni derivanti dal mancato rispetto della normativa e/o delle condizioni e/o limitazioni previste dalle licenze, permessi o altre autorizzazioni rilasciate in favore della società target

In questo ambito, la due diligence si incentra sulla situazione documentale e di fatto in cui versa la società target in relazione alla normativa ambientale. L’indagine può richiedere una integrazione con valutazioni tecniche e impiantistiche.

4.6 Rapporti finanziari e garanzie

Nell’ambito dei rapporti finanziari, la due diligence ha ad oggetto la verifica dei finanziamenti erogati alla società target da soci o terzi o dalla società target a terzi.

Le criticità in quest’area possono riguardare:

• limitazioni o revoche degli affidamenti concessi alla società target;
• postergazioni legali del rimborso dei finanziamenti ai soci;
• possibili rivalse a seguito di garanzie;
• possibili limitazioni o revoche degli affidamenti concessi alla società target

Sono quindi oggetto di analisi:

• contratti di finanziamento;
• garanzie rilasciate dalla società target a favore di terzi o di società controllate o partecipate (ipoteche, pegni, manleve, lettere di patronage, fideiussioni);
• rapporti di credito/debito della società target.

4.7 Proprietà intellettuale e industriale

Nell’ambito della proprietà intellettuale ed industriale, le principali criticità riguardano:

• eventuali contraffazioni di marchi o brevetti o diritti di privativa di terzi in genere;
• eventuale violazione di informazioni riservate.

Sono oggetto di verifica in questa area:

• brevetti;
• marchi;
• licenze;
• modelli industriali;
• know-how.

4.8 Area giuslavoristica

Nell’area giuslavoristica, sono oggetto di indagine nell’ambito della due diligence i soggetti che svolgono attività di lavoro subordinato presso la società target e tutti coloro che siano legati alla società da rapporti contrattuali di diversa natura e che comunque prestano le proprie attività in favore di essa in modo continuativo e organico.

Le principali criticità in questa area riguardano:

• mancato rispetto da parte della società target della normativa applicabile;
• violazione dei contratti collettivi nazionali e degli eventuali accordi integrativi aziendali;
• pretese di lavoratori subordinati o autonomi nei confronti della società target (ad es. indennità, commissioni, riconoscimento dell’esistenza di un rapporto di lavoro subordinato).

Vengono analizzati in questa area le seguenti informazioni attinenti ai rapporti di lavoro individuali:

• dati anagrafici;
• anzianità di servizio;
• termini di preavviso;
• trattamento economico;
• TFR maturato e altri eventuali crediti verso la società target;
• partecipazione a piani pensionistici;
• eventuali accordi di non concorrenza;
• eventuali coperture assicurative;
• lavoro straordinario effettuato;
• eventuali procedure di ristrutturazione/riduzione del personale;
• rapporti di collaborazione atipica (contratti di agenzia, commissione, concessione, intermediazione, prestazioni d’opera, consulenze, outsourcing).

4.9 Concorrenza – Antitrust

Al fine di verificare il rispetto delle disposizioni vigenti in materia antitrust, la due diligence ha ad oggetto la seguente documentazione:

• imprese più rilevanti concorrenti della società target, con l’eventuale indicazione delle vendite, del profitto commerciale nonché dei mercati nelle esse quali operano;
• indagini o notificazioni ricevuta dall’autorità Garante della Concorrenza e del Mercato o dalla Commissione dell’Unione Europea;
• accordi intercorsi tra la società target e le imprese concorrenti, aventi per oggetto o per effetto di limitare la libertà commerciale della società target sia sul mercato italiano che su quello estero.

4.10 Contenzioso

Nell’ambito del contenzioso, è oggetto di analisi in sede di due diligence soprattutto il c.d. contenzioso “passivo”, riguardante i giudizi (di natura civilistica, lavoristica, tributaria ed amministrativa) nei quali la società target sia stata convenuta e dai quali possa derivare passività a carico della società.

La due diligence deve quindi effettuare una verifica completa ed esauriente di tutte le controversie giudiziali pendenti, dei procedimenti arbitrali, ispezioni amministrative e di qualunque altro procedimento (in Italia o all’estero) di qualunque natura che interessino la società target.

Dal punto di vista operativo, generalmente viene richiesto alla società target e/o al legale di quest’ultima di fornire un prospetto riassuntivo nel quale siano indicati tutti i contenziosi di cui esso sia parte e nel quale siano specificati:

• parti coinvolte;
• descrizione dell’oggetto della controversia e dei fatti di causa;
• valore della controversia;
• organo giudicante;
• stato della controversia;
• valutazione di massima sulle probabilità di esito favorevole.

4.11 Privacy

Rispetto alla privacy, posto che la società target con molta probabilità tratta dati personali in qualità di titolare (o co-titolare) ovvero di (sub-)responsabile del trattamento, la due diligence deve quindi verificare la compliance di questi trattamenti.

L’attività di analisi ha ad oggetto i trattamenti di dati svolti dalla società target, con la finalità di verificarne la conformità al GDPR e alle altre norme eventualmente applicabili in materia di privacy.

A tal fine, la due diligence deve analizzare:

• il flusso dei dati, con specifica attenzione al ruolo attivo assunto (titolare o responsabile de trattamento) dalla società target nella raccolta e nel trattamento dei dati personali (ovvero nella conservazione dei dati personali, nel loro eventuale trasferimento a destinatari o a Paesi terzi, nella definizione dei mezzi, delle finalità e della durata del trattamento, etc.);
• la natura e le categorie dei dati personali;
• le categorie dei soggetti interessati alla protezione dei dati personali raccolti e conservati;
• le finalità dei trattamenti;
• le basi legali sulle quali è fondato il trattamento dei dati (es. rapporto contrattuale, obbligo normativo, consenso, interesse legittimo) e il tipo di trattamento effettuato, con particolare attenzione ai minori;
• la corretta gestione documentale (informative, contratti di contitolarità, contratti di trasferimento di dati, designazioni DPO, designazione responsabile o sub-responsabile del trattamento, autorizzazione al trattamento, registro dei trattamenti, registro di eventuali data breach, comunicazioni al Garante, consensi scritti, etc.);
• gli eventuali rischi connessi con il trattamento dei dati personali (in esito a valutazioni d’impatto);
• le misure di sicurezza, tecniche e organizzative necessarie od opportune per garantire che il trattamento dei dati avvenga in maniera legittima e sicura;
• le procedure standard (i.e. in caso di data breach, cancellazione dati, per l’esercizio dei diritti, etc.).

5. Come si svolge la due diligence legale nell’acquisto di partecipazioni

Pur potendo essere condotta da risorse interne del potenziale acquirente, la due diligence legale viene generalmente effettuata da consulenti esterni. In questo caso, è opportuno che l’incarico relativo alla due diligence venga predisposto nel dettaglio, individuando puntualmente le verifiche da svolgere, per tipologia e estensione, la natura dell’incarico, i tempi e le modali di svolgimento, il tipo di report atteso, le risorse umane destinate, i diversi ruoli e le responsabilità.

L’attività di due diligence implica la collaborazione della società target, la quale deve mettere a disposizione il materiale richiesto. Nella prassi, il potenziale acquirente si rivolge al potenziale venditore presentando un elenco di documenti e informazioni (check list) che desidera avere al fine di valutare la fattibilità e la convenienza dell’operazione di acquisizione.

Al fine di evitare danni in capo alla società in conseguenza della comunicazione d’informazioni al potenziale acquirente, generalmente la società target fa precedere la trasmissione d’informazioni dalla sottoscrizione di un accordo di riservatezza, con il quale il potenziale acquirente si impegna a non divulgare e a non utilizzare i dati e le notizie di cui verrà a conoscenza per finalità estranee all’acquisizione (in particolare per finalità concorrenziali), con l’obbligo di risarcimento del danno in caso di violazione.

Generalmente la due diligence legale viene condotta presso la sede della società target, ove sono radunate tutte le informazioni e i documenti richiesti.

Non è tuttavia infrequente che il venditore, il quale desideri garantirsi un elevato controllo della riservatezza – ad esempio quando l’esecuzione di una attività così invasiva come quella della due diligence possa essere percepita negativamente dal personale dello stesso target – concentri i documenti oggetto di indagine in un unico luogo esterno all’azienda (cd. data room), regolamentando l’accesso alle informazioni ed ai documenti in modo preciso e rigido (ad esempio limitando il numero di persone che hanno accesso alla data room, richiedendo la loro preventiva identificazione, ponendo il divieto di estrarre copie fotostatiche dei documenti, etc.).

L’invasività della due diligence nei confronti della società target rende necessario un regolamento di data room, delineato con apposito accordo tra le parti, e spesso già definito nella lettera di intenti. Il regolamento di data room contiene generalmente:

• la condivisione della check list, ovvero l’elenco, più o meno dettagliato, dei documenti e delle informazioni che il potenziale acquirente intende analizzare nell’ambito della due diligence, solitamente suddiviso pere aree tematiche;
• il lasso temporale durante il quale la due diligence verrà svolta;
• gli operatori che potranno partecipare alle operazioni di due diligence.

L’accesso alle informazioni relative alla società target può avvenire, oltre che con modalità tradizionali, ovvero tramite l’accesso fisico ai locali della società target, anche sfruttando le moderne tecnologie, in luoghi virtuali accessibili senza necessità di recarsi fisicamente presso la società target (virtual data room). In tal caso, la documentazione viene messa a disposizione esclusivamente su supporto informatico, presso server dotati dei necessari sistemi di protezione dei dati e con possibilità di accesso da remoto, mediante un semplice collegamento internet.

Al termine dell’attività di due diligence legale, le risultanze confluiscono in un rapporto scritto (c.d. due diligence report), che costituisce la base per la valutazione della convenienza e dei rischi dell’operazione, nonché il presupposto per la negoziazione delle condizioni e delle modalità della stessa.

Il due diligence report è di fondamentale importanza, in quanto rappresenta per il potenziale acquirente un presupposto indispensabile per la negoziazione delle condizioni e delle modalità dell’operazione. La descrizione degli elementi di criticità contenuta nel report permette infatti al potenziale acquirente di:

• individuare il complesso delle attività o misure correttive da richiedere al venditore prima del perfezionamento dell’acquisizione, ovvero alle quali condizionare i suoi effetti;
• definire le specifiche garanzie e obblighi di manleva che dovrebbero essere rilasciate dal venditore.

Il due diligence report è di solito strutturato in due parti:

• la prima parte contiene il riassunto sintetico dei principali profili di rischio e di criticità eventualmente emersi dall’esame della documentazione, e i suggerimenti le misure da adottare per contenerne, ove possibile, gli effetti ai fini di un buon esito dell’operazione (c.d. Executive summary);
• la seconda parte contiene la descrizione analitica, area per area, delle informazioni e dei documenti analizzati nel corso della due diligence e delle criticità emerse. Il due diligence report dovrà inoltre evidenziare le aree non sufficientemente analizzate a causa dell’indisponibilità della documentazione richiesta e i profili di criticità collegati a tali carenze informative.

6. Il ruolo degli amministratori nella due diligence

Gli amministratori svolgono un ruolo di centrale importanza nelle operazioni di acquisto di partecipazioni sociali, in particolare nella fase precontrattuale o comunque in quella antecedente al closing.

Come è noto, ai sensi dell’art. 2391 c.c. gli amministratori hanno il dovere di adempiere, con la diligenza richiesta dalla natura dell’incarico e dalle loro specifiche competenze, ai doveri cha sono loro imposti dalla legge e dallo statuto. In generale, agli amministratori fanno capo due doveri:

• il dovere di diligenza (duty of care), consistente nell’obbligo di adottare tutte le misure necessarie alla cura degli interessi sociali;
• il dovere di lealtà (duty of loyalty), consistente nell’obbligo di non agire in conflitto di interessi con la società.

Per quanto concerne, in primo luogo, gli amministratori della società target, essi, quando procedono nel fornire le informazioni nell’ambito di una due diligence, devono conformare il loro comportamento al canone della prudenza e fare un attento bilanciamento dei costi e benefici delle informazioni.

È quindi dovere dell’amministratore della target:

• far precedere alla trasmissione delle informazioni la sottoscrizione con la controparte di un confidentiality agreement, la cui violazione è sanzionata con l’obbligo di risarcimento del danno;
• dosare l’informativa al grado di progressione delle trattative e limitare le persone che vi hanno accesso;
• calibrare l’ampiezza delle informazioni fornite, specie quando il potenziale acquirente sia un diretto concorrente, ovvero un soggetto con il quale si presume possa esservi un contenzioso;
• adottare cautele volte ed evitare che siano lesi soggetti terzi, come ad es. i dipendenti della società e le loro informazioni personali.

Gli amministratori della società potenziale acquirente sono soggetti a potenziali responsabilità nel momento in cui decidono di procedere nell’acquisizione. In questo ambito, la due diligence assume fondamentale importanza, in quanto è finalizzata a consentire agli amministratori di assumere la decisione di acquisizione in modo informato.

Come è noto, in linea di principio le scelte di gestione degli amministratori non sono sindacabili nel merito (c.d. business judgment rule; all’organo giudicante non è quindi consentito sindacare l’opportunità o la convenienza della decisione di acquisire una determinata partecipazione sociale, ma solo la modalità con cui l’amministratore ha esercitato il proprio potere discrezionale e quindi il modo in cui gli amministratori sono giunti a tale scelta.

La decisione in ordine ad una determinata operazione di acquisizione non deve, dunque, essere imprudente o azzardata, ma al contrario deve essere basata su adeguate informazioni e con la predisposizione delle necessarie cautele.

Agli amministratori della società acquirente può essere contestato non di avere acquisito una partecipazione in modo inopportuno, bensì di non essersi procurati le opportune informazioni al fine di giungere ad una diligente determinazione sull’acquisto della partecipazione della società target. Saranno così ad esempio responsabili gli amministratori che procedano nell’acquisizione di una società farmaceutica cui attività principale sia la produzione di un farmaco coperto da brevetto che risulti post acquisizione essere scaduto e una corretta indagine di due diligence sui diritti di proprietà intellettuale avrebbe potuto mettere in luce ciò.

L’espletamento della due diligence rappresenta quindi per gli amministratori che procedono all’acquisizione il principale modo di adempiere al dovere di diligente ponderazione della scelta gestoria, rappresentando la modalità principe per effettuare quelle cautele e verifiche che normalmente sono richieste per le scelte di quel tipo. In questo senso, la richiesta di informazioni e lo svolgimento della due diligence rappresenta un vero e proprio obbligo degli amministratori della società acquirente.

L’amministratore che deliberi l’acquisizione di una società senza aver sollecitato le dovute informazioni o che ometta qualsiasi indagine tecnica sul valore dei beni sottostanti è astrattamente esposto a un’azione sociale di responsabilità per colpa grave, qualora emergano passività che una tempestiva disamina documentale avrebbe rivelato.

Gli amministratori della società potenziale acquirente possono essere chiamati a rispondere qualora non raccolgano sufficienti informazioni, oppure le valutino modo errato. Se è vero, infatti, che non sussiste un obbligo giuridico espresso di effettuare una due diligence prima di comprare una partecipazione, tuttavia gli amministratori della società acquirente che dovessero omettere tale attività rischierebbero di rendersi responsabili nei confronti della società amministrata per avere omesso la cura che è necessaria nello svolgere l’attività di gestore.

Peraltro, nel valutare la responsabilità degli amministratori, occorre considerare che:

• generalmente gli amministratori si avvalgono di consulenti esterni, il che attenua il loro livello di responsabilità;
• talvolta è la società target che rifiuta di fornire alcune informazioni richieste.

Ciò fa sì che, di fatto, la responsabilità degli amministratori dell’acquirente ricorre in casi marginali; ciò può accadere, ad es., nel caso di grave negligenza in cui non sia stata chiesta alcuna informazione alla controparte, effettuando un acquisto della partecipazione del tutto incauto, o  nel caso in cui siano state chieste al venditore informazioni, che non sono però state fornite, e gli amministratori abbiano comunque proceduto a comprare la partecipazione nonostante mancassero informazioni cruciali al fine di un’appropriata valutazione della società target.

7. Due diligence e trattative nelle operazioni di acquisizione

La fase precontrattuale è di fondamentale importanza nelle operazioni di acquisizione di partecipazioni societarie, caratterizzate da una intrinseca complessità sia da un punto di vista oggettivo sia soggettivo.

L’art. 1337 c.c. impone alle parti di tenere, nella contrattazione, un comportamento conforme a buona fede, tutelando l’interesse delle stesse alla conduzione della trattativa con lealtà e serietà.  Il dovere di buona fede, quindi, introduce una regola di condotta che si traduce nel dovere di evitare comportamenti che implichino intenzione o consapevolezza d’infliggere a controparte danni ingiusti.

L’art. 1338 c.c. stabilisce altresì che la parte la quale, conoscendo o dovendo conoscere una causa di invalidità del contratto, non ne abbia dato notizia alla controparte, la quale confidava, senza colpa, nella validità dello stesso, è responsabile, con conseguente obbligo di risarcire il danno. Tale norma costituisce una specificazione del dovere di comportarsi secondo buona fede di cui all’art. 1337 c.c., e trova applicazione in caso di esito positivo delle trattative, nell’eventualità in cui il contratto si riveli poi affetto da cause di invalidità di cui la parte era a conoscenza o che avrebbe dovuto conoscere.

L’ipotesi principale nella quale l’art. 1337 c.c. trova applicazione è quella del recesso ingiustificato delle trattative (e, quindi, di mancata conclusione del contratto). Tale ipotesi si verifica qualora la controparte abbia fatto affidamento incolpevole sulla conclusione del contratto – in virtù dello stadio avanzato delle trattative – e il recesso dalle trattative sia ingiustificato (prova che deve essere data dalla parte che subisce il recesso). A tale ultimo proposito, si ritiene che non sia giustificato il recesso motivato dal mero ripensamento della parte circa la convenienza dell’affare, o dalla ricezione di un’offerta più conveniente.

Il recesso dalle trattative risulta invece sorretto da valido motivo qualora sia basato sulle risultanze di una due diligence. Uno degli scopi principali della due diligence è infatti quello di evidenziare eventuali criticità dell’operazione, al fine di valutare come (e se) sia possibile arginarle, per esempio attraverso una clausola di garanzia.

Può accadere che la due diligence evidenzi delle criticità significative, non superabili neppure prevedendo idonee garanzie. L’emersione dal report di vizi sostanziali, di passività fiscali taciute o di rischi sanzionatori penali non suscettibili di integrale correzione contrattuale giustifica il recesso dalla trattativa per giusta causa e l’abbandono del tavolo negoziale senza incorrere in obblighi risarcitori, attestando la correttezza del comportamento dell’investitore.

Una problematica di centrale importanza nell’ambito dei rapporti precontrattuali tra le parti è quella legata al dovere di informare la controparte. Nella sfera della buona fede ex art. 1337 c.c. rientrano i doveri d’informazione e di comunicazione riguardo a quegli eventi che potrebbero influenzare la volontà della controparte alla conclusione del contratto o i suoi termini.

Il dovere di informazione non ha carattere generale e assoluto, non essendo richiesto alla parte che dispone delle informazioni e di colmare l’inerzia del suo interlocutore. Spetta, quindi, all’acquirente procurarsi il maggior numero di informazioni possibili, non venendo quest’ultimo tutelato in caso di comportamento passivo.

Posto quindi l’onere di autoresponsabilità in capo all’acquirente, si ritiene che il venditore, di fronte di una richiesta di informazioni, possa legittimamente rifiutarsi di fornirle, senza incorrere in responsabilità, qualora tale rifiuto sia motivato dall’esigenza di tutelare gli interessi della società.

Con riferimento alle check list nell’ambito di una due diligence, i doveri di comunicazione in capo all’alienante risultano limitati, in quanto questi non è tenuto a riferire altre informazioni se non quelle della check list, la cui incompletezza è imputabile all’acquirente. Il venditore può invece risultare responsabile qualora, nonostante un’esplicita richiesta di informazioni, esso sia reticente a fornirle.

8. L’importanza della due diligence nel contratto di acquisto di partecipazioni: condizioni sospensive garanzie

Come si è accennato, la due diligence effettuata nell’ambito di un’operazione di acquisto di partecipazioni sociali ha una rilevante importanza in ordine alla predisposizione del successivo contratto di acquisto.

Le risultanze della due diligence possono infatti orientare il potenziale acquirente a chiedere l’inserimento nel contratto preliminare di acquisto di condizioni sospensive, che subordinano l’efficacia del closing al verificarsi di determinati eventi, ovvero alla risoluzione di specifiche problematiche, entro un termine prestabilito.

In tal modo, il venditore si obbliga a sanare determinate criticità, emerse nella due diligence, prima del closing, evitando di dovere sostenere costi significativi senza adeguata tutela; al contempo, l’acquirente è garantito che l’operazione si perfezionerà solo una volta risolte le criticità individuate a seguito della due diligence. Si pensi ad es. all’ottenimento di determinate licenze amministrative, senza le quali la società target non potrebbe proseguire la propria attività.

La due diligence è inoltre essenziale per il compratore al fine di richiedere a controparte il rilascio di garanzie, sugli aspetti che con l’indagine effettuata sono emersi come critici. Uno degli scopi principali della due diligence è infatti quello di evidenziare eventuali criticità dell’operazione, al fine di valutare come (e se) sia possibile proteggersi da eventuali sopravvenienze passive che potrebbero manifestarsi in futuro, attraverso una clausola di garanzia.

Si pensi ad es. al caso in cui la due diligence evidenzi la probabilità che nel breve termine venga promossa una contenzioso  contro la società target (ad es. da lavoratori per incidenti sul lavoro), che potrebbe vedere la stessa soccombere ed essere dunque costretta a pagare un risarcimento monetario; in tali situazioni, il potenziale acquirente può chiedere di essere garantito per il caso in cui tale eventualità dovesse effettivamente presentarsi.

Poiché attraverso l’esperimento della due diligence il compratore viene a conoscenza di un’importante mole di dati e notizie sulla società target, si pone il problema di stabilire se la conoscenza acquisita dal compratore circa la società target attraverso la due diligence possa incidere sui diritti nascenti dalle garanzie e, in particolare, se gli impedisca di richiedere l’indennizzo per i fatti a lui noti, in quanto appresi mediante tale indagine.

Ai sensi dell’art. 1491 c.c., non è dovuta la garanzia se al momento del contratto il compratore conosceva i vizi della cosa o questi erano da lui facilmente riconoscibili. Qualora il contratto di acquisizione sia stato preceduto da una due diligence svolta dall’acquirente, è quanto meno dubitabile che i vizi siano rimasti sconosciuti al compratore. Le informazioni apprese in sede di due diligence costituiscono, quindi, un limite agli obblighi di garanzia in capo al venditore, il quale non è chiamato a rispondere su quanto conosciuto dal compratore.

Infatti, se si considerano come causa esimente della responsabilità del venditore i vizi che dal compratore erano conoscibili con l’ordinaria diligenza, il venditore sarà esente da responsabilità per i vizi e passività che erano rilevabili da un acquirente diligente nella fase precedente l’acquisto, attraverso la due diligence .

In altri termini, attraverso lo svolgimento di una due diligence il compratore si mette nella condizione di formarsi un convincimento circa l’attendibilità o meno delle dichiarazioni rilasciate dal venditore in ordine alle prospettive reddituali della società; di conseguenza, qualora quanto dichiarato dal venditore non coincida poi con la realtà fattuale, il compratore vedrà limitata la propria possibilità di invocare le garanzie contrattualmente previste.

Per l’acquirente risulta quindi opportuno, per evitare contestazioni, inserire nel contratto una clausola secondo cui la conoscenza, da parte dell’acquirente o dei suoi consulenti, di circostanze difformi rispetto alle dichiarazioni e garanzie del venditore (in particolare ottenuta attraverso lo svolgimento di una due diligence), non pregiudica in alcun modo i diritti di garanzia contrattualmente previsti (c.d. clausola di sandbagging). Tale clausola deroga sostanzialmente all’art. 1491 c.c., evitando che la conoscenza di determinati fatti difformi rispetto alle dichiarazioni e garanzie rese dal venditore possa avere come effetto la perdita delle garanzie da parte dell’acquirente.

Dall’altra parte, il venditore può avere interesse a limitare la portata delle clausole di garanzia prevedendo degli allegati al contratto, noti nella prassi come disclosure schedules, i quali contengono delle eccezioni alle garanzie previste nel contratto, facendo venire meno il diritto all’indennizzo da parte dell’acquirente.

Un altro mezzo a cui l’alienante può fare ricorso per limitare gli effetti della garanzia è la c.d. disclosure letter, una nota informativa (allegata al contratto) con cui vengono evidenziate determinate circostanze circa la società, sicché il compratore non possa dimostrare di non conoscere. L’alienante, in questo modo, precostituisce la prova delle circostanze comunicate alla controparte, e quindi da questa conosciute, evitando quindi l’attivazione delle clausole di garanzia in relazione a tali informazioni.

Il rapporto tra garanzie e due diligence rileva  anche nella prospettiva del venditore. Si pone infatti il problema di stabilire se l’esperimento della due diligence da parte del compratore possa escludere il dolo del venditore nel caso in cui, nonostante la predisposizione delle garanzie sulla veridicità del bilancio, questo risulti poi falso.

Come noto, il dolo configura un vizio del consenso che può portare, nel caso in cui sia stato determinante per la conclusione del contratto, all’annullamento del contratto stesso. In particolare, tale vizio si manifesta tutte le volte in cui, attraverso artifizi e raggiri idonei a carpire l’ordinaria avvedutezza, una parte induca l’altra a concludere un negozio non voluto. L’onere di dimostrare tali inganni e l’incidenza degli stessi sulla volontà contrattuale incombe sull’acquirente.

La giurisprudenza prevalente ritiene in proposito che qualora il venditore abbia acconsentito alla verifica del bilancio da parte della controparte nell’ambito di una due diligence, ciò esclude il dolo, nonostante la falsità del bilancio. Non è infatti possibile, in presenza di una cooperazione da parte del venditore, ravvisare un’intenzionalità nell’ingannare il compratore, a meno che quest’ultimo dimostri che anche tale cooperazione rientri nell’ottica di un più ampio raggiro.

9. La consulenza e assistenza dello Studio legale Pandolfini in materia di due diligence per l’acquisto di partecipazioni sociali

La due diligence nell’ambito delle operazioni di acquisizione societaria è un’attività molto complessa e rilevante, e al tempo stesso faticosa e irta di ostacoli. Non è infatti semplice identificare in modo lucido e preciso le aree di criticità della società target, operando spesso in tempi ristretti e sotto la pressione dei soggetti coinvolti nell’operazione, soprattutto se essi hanno particolare peso nelle decisioni aziendali.

Ma, anche in questi casi, lo studio legale incaricato delle operazioni di due diligence non può e non deve mai rinunziare a svolgere il proprio compito scrupolosamente, evidenziando le criticità che rischiano di pregiudicare la bontà dell’investimento o di incidere sulla possibilità di prosecuzione del business (soprattutto nel caso in cui il venditore non possa offrire adeguate garanzie), e fornendo suggerimenti per cercare di ridurre al minimo possibili rischi, senza sottovalutare alcun profilo problematico emerso in sede di due diligence.

Nel compiere tale attività, il professionista legale incaricato deve muoversi non solo con estrema attenzione e professionalità, ma anche con grande equilibrio ed ragionevole prudenza, spiegando chiaramente le criticità legali analizzate e fornendo al contempo tutte le informazioni ed i suggerimenti utili al potenziale acquirente per inquadrare le problematica e valutare i rischi; fermo restando che spetta comunque a quest’ultimo la decisione finale rispetto alla procedibilità o meno di una certa operazione, trattandosi di una scelta di natura imprenditoriale.

La complessità tecnica che contraddistingue le operazioni straordinarie (come l’acquisto di partecipazioni societarie) e le verifiche preliminari di legal audit richiedono una profonda competenza ed esperienza nel diritto societario e nella contrattualistica d’affari, in modo da riuscire ad impostare un presidio contrattuale rigoroso e prevenire scenari patologici.

In un’epoca in cui si diffondono sempre più gli strumenti di intelligenza artificiale, è essenziale che le operazioni di due diligence siano condotti da uno studio legale competente ed esperto.

L’IA può essere infatti certamente di aiuto per alcune attività rientranti nel processo di due diligence (come ad es. la classificazione e indicizzazione della data room, l’estrazione di alcune specifiche nei contratti, il confronto tra diverse versioni di documenti etc.), ma non potrà mai sostituire la valutazione di uno studio legale.

Alcune attività essenziali nell’ambito della due diligence sono e resteranno necessariamente “umane” (ovvero affidate al professionista legale incaricato), quali in particolare il giudizio sui rischi riscontrati, gli incontri con il management, la formulazione delle idonee garanzie da inserire nel contratto di acquisizione.

Vi dovrebbe essere tendenzialmente coincidenza tra lo studio legale incaricato della due diligence e lo studio legale incaricato della successiva negoziazione tra le parti è e della redazione o revisione del contratto di acquisto delle partecipazioni. Una due diligence ben fatta è infatti la premessa per una buona trattativa; è opportuno che lo studio che ha condotto al due diligence e redatto il due diligence report sia lo stesso che poi condurrà le trattative fino al deal.

Il nostro lo Studio è specializzato in diritto societario ed operazioni straordinarie, e supporta le PMI da oltre trenta anni nelle operazioni di cessione e acquisizione di partecipazioni societarie e nella conduzione di due diligence legale, a Milano e su tutto il territorio nazionale.

Affianchiamo l’organo amministrativo del potenziale acquirente nell’analisi della società target, nella gestione della data room e nella redazione degli accordi contrattuali a presidio dell’investimento, con un approccio sartoriale, fornendo un’assistenza legale strategica fondamentale per blindare gli accordi di acquisto di partecipazioni, preservare la continuità operativa ed evitare dispendiose controversie legali.

Se desiderate un’analisi di due diligence, o per approfondire i servizi che il nostro Studio offre in questa area, potete visionare l’apposita pagina del nostro sito e contattarci.

Avv. Valerio Pandolfini

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