La Due diligence legale negli acquisti di partecipazioni sociali

Le acquisizioni di partecipazioni societarie sono di norma precedute da un’attività di due diligence da parte del potenziale acquirente. La Due diligence legale ha lo scopo di analizzare dal punto di vista giuridico quali sono i rischi che l’operazione prospettata presenta per il soggetto interessato, in modo da potergli consentire, nel caso in cui questi ritenga di proseguire le trattative fino al deal finale, di adottare le opportune misure contrattuali per eliminare o ridurre tali rischi. Analizziamo contenuto, finalità e svolgimento dell’attività di due diligence.

1. La due diligence legale: cos’è e a cosa serve

La Due diligence legale (di seguito “DD”), è un termine di origine anglosassone che può essere tradotto con l’espressione “dovuta diligenza”. L’espressione allude alla diligenza che un avveduto soggetto utilizza nell’effettuare tutte le necessarie verifiche prima di effettuare una determinata operazione (ad es., acquistare una determinata partecipazione sociale).

Si tratta essenzialmente di un processo di analisi finalizzato ad indagare ed accertare i contenuti di un’attività d’impresa – sia essa una società, un’azienda, un pacchetto azionario, un complesso di crediti, un contratto complesso, etc. – (cd. “target”), al fine di permetterne una valutazione, di natura legale, in funzione di una determinata operazione.

Talvolta tale attività precede qualsiasi trattativa sui contenuti del contratto di acquisizione. Altre volte invece la DD viene effettuata mentre è già in corso la negoziazione del contratto di acquisizione e corre in parallelo con le trattative; in questo caso, generalmente il potenziale acquirente si riserva espressamente nella documentazione iniziale, ad esempio nella lettera di intenti sottoscritta all’inizio delle trattative, di apportare modifiche alla bozza di contratto agli esiti della DD.

I principali scopi della Due Diligence legale sono due. Da una parte, la DD serve per fornire, nel quadro di più ampie considerazioni circa gli aspetti strategici, finanziari e fiscali dell’operazione, indicazioni utili relativamente agli strumenti giuridici più idonei a perfezionare l’operazione stessa, e alla regolamentazione contrattuale dell’operazione, dall’altra.

Sotto questo profilo, le risultanze della DD sono utili a definire la tipologia giuridica con la quale dovrà essere opportunamente strutturata l’operazione; ad esempio, nel caso in cui l’operazione consista nell’acquisizione del target, la DD potrà servire a decidere se sia più conveniente pervenire a tale acquisizione attraverso l’acquisizione delle partecipazioni sociali, o attraverso l’acquisto delle sue attività e del suo patrimonio (cioè con un acquisto d’azienda o di ramo d’azienda o con un conferimento di un’azienda nel capitale della società acquirente).

In secondo luogo, la DD serve per accertare, attraverso una raccolta mirata ed analitica di informazioni e la loro analisi, se vi siano elementi di criticità che possano compromettere il buon esito dell’operazione programmata, e quali siano le soluzioni per evitarle o minimizzarle.

Sotto questo secondo profilo, i dati raccolti nel corso della DD saranno utili:

• all’acquirente, il quale avrà la possibilità di negoziare una disciplina contrattuale aderente alla situazione effettivamente rilevata – modulando il corrispettivo sulla scorta delle informazioni ottenute ed eventualmente introducendo adeguate garanzie contrattuali;
• al venditore, il quale, avendo sottoposto ad un esame preventivo ed approfondito da parte del compratore le caratteristiche dei “beni” direttamente ed indirettamente oggetto dell’accordo, potrà evitare future contestazioni o azioni legali da parte del compratore volte a far valere le disposizioni del codice civile in materia di garanzie per vizi, di qualità della cosa venduta e di aliud pro alio.

In definitiva quindi, le risultanze dell’attività di due diligence legale sono funzionali ad una decisione da parte del soggetto interessato all’operazione (nonché committente della DD stessa) di:

• procedere con l’operazione oppure rinunciarvi (qualora le criticità emerse dalla DD siano di tale entità da rendere non opportuno l’affare);
• progettare la struttura dell’operazione più idonea in relazione alle esigenze delle parti (ad esempio, procedere ad un acquisto di partecipazioni sociali, ad un acquisto di azienda, a un conferimento, etc.);
• ottenere elementi utili per una definizione o revisione del prezzo;
• inserire nel contratto di acquisto idonee garanzie e condizioni contrattuali (ad esempio, garanzie in ordine a passività, contenziosi, etc.).

In altri termini, e semplificando, la DD legale serve a mettere il soggetto interessato (ad esempio un potenziale acquirente di quote sociali) in condizione rispondere alla seguente domanda:

“È conveniente investire in questa operazione, e, in caso positivo, con quali modalità operative ed organizzative, a quale prezzo e con quali cautele contrattuali?”

2. La due diligence negli acquisti di partecipazioni sociali

La Due diligence legale viene tipicamente condotta nell’ambito operazioni di merger & acquisition (acquisizione di partecipazioni sociali, fusioni o scissioni, cessioni e affitti di azienda) nelle quali essa è diventata, nella prassi, un passaggio pressoché obbligato per il successivo svilupparsi delle trattative tra le parti, ponendosi al centro del processo di acquisizione, tra la lettera di intenti, che la precede, e il closing (la stipulazione del contratto finale) che la segue.

Essa è strumentale alla negoziazione dei punti principali del contratto, quali, ad esempio, la rettifica prezzo e le dichiarazioni e garanzie da rilasciarsi da parte del venditore ovvero alla giustificata interruzione delle trattative, qualora emergano situazioni critiche non in linea con le aspettative dell’acquirente.

Chi acquista una partecipazione sociale, infatti acquista, direttamente, solo le azioni o quote della società target. Acquisendo tuttavia la qualità di socio, l’acquirente entra a far parte di una società che presenta attività e passività. Pertanto, l’acquirente, essendo generalmente – prima dell’acquisto – un soggetto estraneo alla società, non ne conosce le caratteristiche; qualora comprasse la partecipazione senza accurate verifiche preliminari, si potrebbe trovare esposto a sorprese negative rispetto alle sue aspettative, se certe attività fossero sopravvalutate o addirittura inesistenti oppure certe passività fossero sottovalutate o addirittura nascoste.

La quantità d’informazioni di cui un soggetto esterno alla società dispone è normalmente insufficiente al fine di garantire un’appropriata valutazione dei rischi conseguenti all’acquisto. Al fine di ridurre i rischi connessi con l’acquisto di partecipazioni sociali, la sottoscrizione del contratto di compravendita della partecipazione sociale è quindi generalmente preceduta da una Due diligence.

La DD legale può essere svolta prima della sottoscrizione di un contratto di acquisizione – sia esso preliminare o definitivo – o dopo il contratto di acquisto.

Nel primo caso (c.d. pre-acquisition DD), che si verifica con maggiore frequenza, la DD ha l’obiettivo di consentire al potenziale compratore di decidere se procedere all’acquisizione, ed eventualmente con quali modalità operative e strumenti giuridici.

Quando invece la DD è effettuata dopo l’operazione (c.d. post-acquisition DD), essa è essenzialmente finalizzata a determinare gli aspetti contabili funzionali ad una eventuale rettifica in diminuzione o in aumento del prezzo pattuito (price adjustment).

La DD può essere commissionata dal potenziale compratore o dal potenziale venditore.

Nel primo caso (c.d. Buyer DD), che quello più frequente, la DD ha quale proprio obiettivo principale la determinazione dei profili di criticità per supportare la negoziazione e la previsione, nell’ambito del contratto di acquisizione, di adeguate garanzie da parte del venditore.

Nel secondo caso (c.d. Seller DD), che si verifica quando vi sono più potenziali compratori, la DD è finalizzata a presentare ai potenziali interessati all’acquisto un quadro della situazione del target, dando poi al soggetto offerente selezionato al termine del processo (cd. selected bidder) la possibilità di eseguire approfondimenti e/o estensioni.

Quando la DD viene utilizzata nell’ambito di una possibile operazione di acquisto di partecipazioni sociali, il suo scopo è duplice:

• informare il potenziale acquirente, consentendogli di conoscere meglio le caratteristiche della società che intende acquisire;
• identificare i rischi che la società target presenta.

In linea di principio, più sono le informazioni che l’acquirente riesce ad ottenere ed elaborare con la DD, maggiore sarà la sua tranquillità nel negoziare le clausole del contratto e concludere l’operazione. Viceversa, in assenza di adeguate informazioni, l’acquirente o rinuncerà a concludere l’operazione o offrirà al venditore un minor prezzo per “compensare” il maggior rischio che si assume concludendo l’affare.

Una volta identificati i rischi, il potenziale acquirente ha, in sostanza, la seguente alternativa: acquistare la partecipazione oppure – se ritiene i rischi identificati eccessivi e/o non eliminabili, rinunciare all’acquisto. Nel caso in cui il potenziale acquirente compratore decida di procedere all’acquisto, il successivo contratto di acquisizione prevederà apposite clausole che consentano di eliminare e/o ridurre i rischi rilevati nella DD; vi è pertanto uno stretto legame fra l’attività di DD e il contenuto del contratto di acquisizione.

In effetti, l’acquirente di una partecipazione sociale acquista – dal punto di vista giuridico – solo azioni o quote; tuttavia, egli indirettamente acquista anche una parte della società cui la partecipazione si riferisce. Dal punto di vista economico, infatti, l’effetto dell’acquisto è l’assunzione – in misura proporzionale – di tutte le attività e le passività riconducibili alla società. Di qui la grande utilità per il potenziale acquirente di svolgere una accurata DD sulla società di cui intende acquisire la partecipazione.

Infatti, dato che il potenziale compratore è generalmente un soggetto estraneo alla società target, non ne conosce le caratteristiche e potrebbe commettere dei significativi errori di valutazione; qualora egli comprasse la partecipazione senza accurate verifiche preliminari, si esporrebbe al rischio di sorprese negative rispetto alle sue aspettative, nel senso che la partecipazione potrebbe risultare sopravvalutata.

Gli amministratori della società potenziale acquirente possono essere chiamati a rispondere qualora non raccolgano sufficienti informazioni, oppure le valutino modo errato. Se è vero, infatti, che non sussiste un obbligo giuridico espresso di effettuare una due diligence prima di comprare una partecipazione, tuttavia gli amministratori della società acquirente che dovessero omettere tale attività rischierebbero di rendersi responsabili nei confronti della società amministrata per avere omesso la cura che è necessaria nello svolgere l’attività di gestore.

Peraltro, nel valutare la responsabilità degli amministratori, occorre considerare che:

• generalmente gli amministratori si avvalgono di consulenti esterni, il che attenua il loro livello di responsabilità;
• talvolta è la società target che rifiuta di fornire alcune informazioni richieste.

Ciò fa sì che, di fatto, la responsabilità degli amministratori dell’acquirente ricorre in casi marginali; ciò può accadere, ad es., nel caso di grave negligenza in cui non sia stata chiesta alcuna informazione alla controparte, effettuando un acquisto della partecipazione del tutto incauto, o  nel caso in cui siano state chieste al venditore informazioni, che non sono però state fornite, e gli amministratori abbiano comunque proceduto a comprare la partecipazione nonostante mancassero informazioni cruciali al fine di un’appropriata valutazione della società target.

3. L’oggetto della due diligence

L’oggetto della DD può essere più o meno ampio, a seconda delle concrete finalità e specificità della singola attività, nonché degli accordi tra le parti. Tipicamente, una DD completa viene effettuata analizzando le seguenti aree:

• struttura ed organizzazione societaria;
• patrimonio della società;
• contrattualistica;
• aspetti giuslavoristici;
• concessioni, autorizzazioni, rapporti con la PA;
• aspetti ambientali;
• proprietà intellettuale e industriale;
• tutela della privacy;
• concorrenza e antitrust;
• contenzioso.

Soffermandoci in particolare sull’area contrattuale, la DD ha ad oggetto tutti i contratti in essere (contratti di lavoro, consulenze, forniture, appalti, licenza, etc.) ed è funzionale ad analizzare eventuali passività attuali o future che possono avere un impatto sull’operazione. In questo ambito, la DD persegue quindi essenzialmente le seguenti finalità:

• verificare la legittimità dei contratti e la conformità delle loro clausole rispetto alla disciplina prevista dal codice civile o dalle leggi speciali di volta in volta applicabili;
• acquisire informazioni circa l’esistenza, la consistenza e la durata delle obbligazioni contrattuali assunte dal target e sul loro adempimento;
• accertare l’eventuale esistenza di clausole che possano porre a carico del target obblighi caratterizzati da un’eccessiva onerosità o che possano impedire o influenzare il buon esito della programmata operazione (ad esempio, le clausole che determinano il corrispettivo e la durata del contratto, clausole che prevedono determinati effetti in caso di change of control, clausole che prevedono rinnovi taciti o automatici del contratto, clausole che attribuiscono diritti di esclusiva, diritto di recesso, clausole risolutive espresse, clausole penali, clausole di non concorrenza, etc.);
• accertare e analizzare l’eventuale esistenza di contratti di finanziamento e di garanzie rilasciate a favore di soggetti terzi (società controllate o partecipate, istituti di credito o entità finanziarie, etc.).

Generalmente non può essere indagata la totalità dei contratti stipulati dal target; l’attività di DD viene pertanto limitata ad alcune tipologie di contratti, individuate sulla base di criteri di valore (contratti il cui valore sia superiore a certi importi), di durata (contratti di prossima scadenza, o già disdetti, o di lungo periodo o a tempo indeterminato) e/o di importanza (contratti la cui esistenza e continuità sia determinante per un’appropriata e proficua gestione del target, o la cui durata possa avere effetti limitativi della libertà dell’acquirente, etc.).

4. Come si svolge la due diligence

L’attività di due diligence implica la collaborazione della società target, la quale deve mettere a disposizione il materiale richiesto. Nella prassi, il potenziale acquirente si rivolge al potenziale venditore presentando un elenco di documenti e informazioni (check list) che desidera avere al fine di valutare la fattibilità e la convenienza dell’operazione di acquisizione. L’attività di preparazione del materiale è di competenza degli amministratori della società target, i quali però, a loro volta, si avvalgono generalmente di consulenti esterni.

Al fine di evitare danni in capo alla società in conseguenza della comunicazione d’informazioni al potenziale acquirente, generalmente la società target fa precedere la trasmissione d’informazioni dalla sottoscrizione di un accordo di riservatezza confidentiality agreement o non disclosure agreement), con il quale il terzo – potenziale acquirente – si impegna a non divulgare e a non utilizzare i dati e le notizie di cui verrà a conoscenza, con l’obbligo di risarcimento del danno in caso di violazione.

Generalmente la DD legale viene condotta presso la sede della società target, ove sono radunate tutte le informazioni e i documenti richiesti.

Non è tuttavia infrequente che il venditore, il quale desideri garantirsi un elevato controllo della riservatezza – ad esempio quando l’esecuzione di una attività così invasiva come quella della DD possa essere percepita negativamente dal personale dello stesso target – concentri i documenti oggetto di indagine in un unico luogo esterno all’azienda (cd. data room), regolamentando l’accesso alle informazioni ed ai documenti in modo preciso e rigido (ad esempio limitando il numero di persone che hanno accesso alla data room, richiedendo la loro preventiva identificazione, ponendo il divieto di estrarre copie fotostatiche dei documenti, etc.).

Pur potendo essere condotta grazie a risorse interne al committente, l’attività di DD legale viene generalmente espletata, in tutto o in parte, da consulenti legali esterni, per varie ragioni (esigenza di evitare situazioni di conflitto di interesse, necessità di professionisti dotati di adeguate risorse, esperienza e competenza, necessità di acquisire una valutazione indipendente, etc.).

In tal caso, è opportuno descrivere e regolamentare l’incarico ai consulenti esterni in modo preciso e analitico, definendo con attenzione le verifiche da svolgere, per tipologia e estensione, la natura dell’incarico, i tempi e le modalità di svolgimento, il compenso, la definizione delle responsabilità, etc.

Dal punto di vista procedurale, le attività di Due diligence legale possono essere schematizzate sinteticamente in due fasi di lavoro:

• fase preliminare, nella quale viene redatta la lettera d’incarico ai professionisti che eseguiranno la DD, vene predisposta una check list relativa ai documenti che dovranno essere messi a disposizione dei consulenti presso la sede della target o nella data room e l’eventuale regolamento di data room;
• fase operativa, nella quale i consulenti incaricati di effettuare la DD procedono ad analizzare la documentazione e raccogliere le necessarie informazioni, anche attraverso interviste con il personale della target e specifici form per la collezione sistematica dei dati.

Al termine dell’attività di DD legale, le risultanze vengono descritte in un rapporto scritto (c.d. DD report), che costituisce la base per la valutazione della convenienza e dei rischi dell’operazione, nonché il presupposto per la negoziazione delle condizioni e delle modalità della stessa.

Il DD report è di solito strutturato in due parti:

• la prima parte contiene il riassunto dei principali profili di rischio e di criticità eventualmente emersi dall’esame della documentazione, e i suggerimenti le misure da adottare per contenerne, ove possibile, gli effetti ai fini di un buon esito dell’operazione (c.d. Executive summary);
• la seconda parte contiene la descrizione analitica, area per area, delle informazioni e dei documenti analizzati nel corso della DD e delle criticità emerse. Il DD report dovrà inoltre evidenziare le aree non sufficientemente analizzate a causa dell’indisponibilità della documentazione richiesta e i profili di criticità collegati a tali carenze informative.

Le risultanze dell’attività di Due diligence nell’ambito di un’operazione di acquisto delle partecipazioni sociali costituiranno la base per la negoziazione e inserimento nel contratto di cessione delle opportune garanzie per l’acquirente.  Vi è pertanto uno stretto legame fra l’attività di due diligence e il contenuto del successivo contratto di acquisto delle partecipazioni sociali.

Avv. Valerio Pandolfini

 

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