La vendita di partecipazioni sociali nelle società di capitali e le garanzie per l’acquirente

Dal punto di vista economico, il contratto di cessione di partecipazioni sociali consente di trasferire ricchezze con vantaggi di natura fiscale e di semplicità di circolazione del bene “sottostante” alla partecipazione sociale. Con tale contratto l’acquirente intende acquistare non solo le partecipazioni sociali (azioni o quote), che ne rappresentano l’oggetto immediato, ma soprattutto i beni, i rapporti e il patrimonio che costituiscono l’impresa, ovvero l’oggetto mediato. Per tale motivo, l’acquirente delle partecipazioni ha interesse che non emergano, successivamente all’acquisto, sopravvenienze passive e che il bilancio rappresenti in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e finanziaria della società target. Qualora tali ipotesi si verifichino, i rimedi legali previsti in tema di compravendita non sono sufficienti a tutelare pienamente l’acquirente; la prassi operativa ha quindi elaborato – ispirandosi al modello del sale and purchase agreement, di derivazione anglosassone – uno schema contrattuale di compravendita di partecipazioni sociali, contenente pattuizioni che offrono all’acquirente specifiche garanzie, attribuendogli rimedi in caso di violazione delle stesse.

1. Le partecipazioni sociali di S.p.A. e S.r.l.

La partecipazione sociale può essere definita come la qualità di socio, nella sua considerazione quantitativa, data dal valore della frazione di capitale sociale sottoscritta. Essa si sostanzia in tutti i diversi diritti sociali che compongono la figura del socio.

La partecipazione sociale si configura quindi come un insieme delle situazioni giuridiche soggettive che spettano al socio, ovvero come bene immateriale equiparato a bene mobile, soggetto alla disciplina prevista per la vendita dei beni mobili.

Nelle S.p.A., le partecipazioni sociali sono costituite dalle azioni (art. articolo 2346 comma 1 c.c.), mentre nelle S.r.l sono costituite dalle quote (art. 2468 c.c.).

Le azioni sono partecipazioni sociali quote omogenee e standardizzate; ai sensi dell’art. 2348 c.c., infatti, le azioni sono di uguale valore e conferiscono ai propri possessori eguali diritti. Si tratta di una uguaglianza:

• relativa, in quanto l’art. 2348 c.c. consente di creare categorie di azioni dotate di diritti diversi, fermo restando che in tal caso l’uguaglianza deve essere rispettata nell’ambito della stessa categoria (principio di parità di trattamento); questo significa che ogni azione (della medesima categoria) incorpora i medesimi diritti e obblighi, e che è preclusa la possibilità di assegnare diritti speciali al singolo azionista (criterio personalistico);
• oggettiva, in quanto eguali sono i diritti che ogni azione attribuisce al suo titolare, non dei diritti di cui ciascun socio dispone, i quali discendono anche dal numero di azioni di cui dispone il suo titolare.

Nelle S.p.A., quindi, non è possibile attribuire al singolo socio diritti ad personam, ma è consentito soltanto creare – in sede di atto costitutivo o successivamente mediante delibera dell’assemblea straordinaria – categorie di azioni aventi diritti diversi connessi alla società.

Ogni azione attribuisce al suo titolare un insieme di diritti e poteri di natura:

• amministrativa (come ad es. il diritto di convocazione, il diritto di intervento in assemblea, il diritto di voto, il diritto di impugnare le delibere assembleari, etc.);
• patrimoniale (come ad es. il diritto agli utili);
• amministrativo-patrimoniale (come ad es. il diritto di opzione, il diritto di recesso, etc.).

Le quote di S.r.l. esprimono la partecipazione del socio nella società, ovvero la parte che un socio ha nel capitale sociale. Il capitale delle S.r.l. è quindi diviso in parti in base al numero dei soci; il numero delle quote corrisponde al numero dei soci che partecipano all’atto costitutivo, o che tali diventano in virtù di successivi aumenti di capitale.

Ai sensi dell’art. 2468 comma 2, c.c., i diritti sociali spettano ai soci in misura proporzionale alla partecipazione da ciascuno posseduta; ciò in ossequio al principio di parità di trattamento, in base al quale deve essere assicurato lo stesso trattamento ai soci che si trovino nelle medesime situazioni.

La parità di trattamento tra soci non è tuttavia assoluta, in quanto il terzo comma dello stesso art. 2468 c.c., consente di attribuire ai singoli soci particolari diritti, in sede di costituzione della società o successivamente, mediante modifica dell’atto costitutivo. Tali diritti possono riguardare la relazione tra il socio titolare della quota “particolare” e la società o con gli altri soci.

Diversamente dalla S.p.A., nella quale il capitale nominale è diviso in parti secondo un criterio astratto-matematico che prescinde dalle persone dei soci e da loro numero, nella S.r.l. il criterio di divisione del capitale è personale, quanto le quote di partecipazione dei soci non possono essere rappresentante da azioni.

Mentre tutte le azioni sono di eguale valore e l’incidenza di ciascun socio nella compagine sociale è determinata sulla base di un calcolo matematico, ossia computando il numero di azioni da lui possedute, diversa è la connotazione della partecipazione nella S.r.l., nella quale ciascun socio è titolare di una sola quota, il cui ammontare (salvo diversa disposizione dell’atto costitutivo) è proporzionale al conferimento effettuato.

Il capitale sociale delle S.r.l. è perciò diviso in base al numero dei soci. Diversamente alle azioni, che sono necessariamente di uguale valore nominale, le quote possono essere di diverso ammontare e lo sono inizialmente, se diverso è l’ammontare del capitale sottoscritto da ciascun socio.

L’ammontare di ciascuna quota non può in nessun caso essere inferiore ad un euro. Se la quota di conferimento è superiore al minimo, deve essere costituita da un ammontare multiplo di un euro. Tale disposizione è dettata al solo fine di quantificare i diritti del socio la cui misura è proporzionata alla partecipazione del capitale.

2. L’oggetto del contratto di compravendita di partecipazioni sociali

Con il contratto di compravendita di partecipazioni sociali, un soggetto vende ad un altro soggetto, il quale acquista, una partecipazione sociale.

Si tratta di un contratto di compravendita caratterizzato dal fatto che il bene compravenduto è una partecipazione sociale, ovvero azioni o quote della società, mentre il prezzo è il corrispettivo che viene pagato dall’acquirente.

Secondo l’orientamento prevalente della giurisprudenza, il socio, vendendo le azioni o quote dallo stesso detenute, non trasferisce i beni sociali – che rimangono di esclusiva titolarità della società – bensì unicamente la sua quota di partecipazione nella società, con i relativi diritti di natura economica e amministrativa (v. par. 1) : si tratta del c.d. “oggetto immediato” del contratto di vendita di partecipazioni sociali.

La partecipazione sociale, anche se totalitaria o di controllo, non attribuisce invece al suo titolare alcun diritto in ordine alla quota parte del patrimonio sociale che tale partecipazione rappresenta, ovvero i beni aziendali (c.d. “oggetto mediato” del contratto di vendita di partecipazioni sociali).

Il patrimonio sociale rientra infatti nella titolarità della società, non dei soci, i quali, pertanto, cedendo la propria partecipazione sociale, non possono trasferire beni appartenenti ad un altro soggetto, bensì solo le proprie partecipazioni.

Dunque, l’oggetto di un contratto di compravendita di partecipazioni sociali è rappresentato unicamente dalle partecipazioni sociali stesse, intese come entità del tutto autonoma e distinta dalla corrispondente quota del patrimonio sociale.

Da ciò derivano, come si vedrà, conseguenze molto rilevanti in ordine ai rimedi di cui può disporre l’acquirente, nei casi in cui il contratto non preveda espresse garanzie sulla consistenza patrimoniale della società acquisita (v. par. 7).

3. Le trattative per la compravendita di partecipazioni sociali

La conclusione dei contratti di acquisizione di partecipazioni sociali è spesso preceduta da trattative, che si prolungano per una durata più o meno lunga.

Durante questa fase, i soggetti interessati hanno due esigenze contrapposte: da un lato, la possibilità di poter abbandonare, quando desiderano, le trattative (anche, eventualmente, per poter coltivare nuove opportunità considerate più favorevoli); dall’altro lato, invece, l’affidamento che ripongono sul buon esito del negoziato (che le spinge a sostenere i costi della trattativa e a rifiutare altre offerte).

In tale fase, viene in rilievo la norma di cui art. 1337 c.c., in base alla quale le parti, nello svolgimento delle trattative e nella formazione del contratto, devono comportarsi secondo buona fede. Tale norma tende a soddisfare una esigenza di tutela in un momento in cui non vi è ancora certezza del buon esito della trattativa (e, quindi, della firma del contratto) ma che, comunque, impegna – dal punto di vista sia economico che temporale – le parti.

La norma prevede i seguenti obblighi durante le trattative:

• l’obbligo di ciascuna parte di fornire all’altra informazioni circa gli elementi che possono incidere sulla conclusione del contratto, con particolare riferimento all’oggetto (materiale e giuridico) della compravendita; tra gli obblighi di informazione rientra anche l’obbligo – espressamente previsto dall’art. 1338 c.c. – di informare la controparte dell’esistenza di cause di invalidità del contratto;
• l’obbligo di riservatezza, in base al quale le parti non possono comunicare a terzi le condizioni economiche e i termini giuridici in corso di negoziazione;
• l’obbligo di protezione, consistente nel dovere di proteggere le aspettative della controparte e di custodire il bene oggetto del negoziato.

Per quanto concerne, in particolare, l’obbligo di informazione, il principio di buona fede nelle trattative impone al venditore di comunicare all’acquirente le eventuali cause di invalidità e di inefficacia del contratto, ma non si estende, invece, ad altre informazioni e, in particolare, a quelle riguardanti l’acquisizione, se non richieste specificamente dal compratore.

Generalmente, come si vedrà, durante la due diligence il compratore sottopone al venditore una lista di domande a cui rispondere, unitamente alla richiesta di consegna di una serie di documenti; è quindi l’acquirente, richiedendo specifiche notizie al venditore, a determinare i limiti dell’obbligo di informazione in capo a questo ultimo.

Tale obbligo deve essere comunque misurato con la diligenza attesa dall’acquirente, che, nelle ipotesi di contratti di acquisizione, tenuto conto del numero e della qualità di consulenti (advisors) coinvolti, è di tipo professionale. Pertanto, difficilmente può sorgere una responsabilità in capo al venditore per avere omesso di fornire all’acquirente notizie rilevanti relative all’operazione (e in particolare al prezzo).

In linea generale, ciascuna parte ha diritto di recedere dalle trattative prima della sottoscrizione dell’accordo, anche qualora le trattative abbiano raggiunto uno stadio avanzato. Tuttavia, il recesso diventa ingiustificato (e come tale fonte di responsabilità), quando le trattative sono giunte ad uno stadio idoneo a far sorgere nell’altra parte il ragionevole affidamento sulla conclusione del contratto. Ciò si verifica qualora, nel corso delle trattative le parti abbiano preso in considerazione almeno gli elementi essenziali del contratto, come la natura delle prestazioni o l’entità del corrispettivo.

La violazione degli obblighi di cui sopra genera una responsabilità di natura extracontrattuale per l’inadempiente; di conseguenza, il danno risarcibile non è determinato in relazione alla mancata stipula del contratto ma deriva dal comportamento illecito che ha ingenerato la convinzione nella conclusione del futuro contratto, e consiste nelle spese inutilmente sostenute durante le trattative e nella perdita di favorevoli occasioni.

In considerazione della difficile applicabilità dell’obbligo di buona fede di cui all’art. 1337 c.c., esso risulta spesso insufficiente per disciplinare le trattative, specie se queste sono complesse e importanti; in tali ipotesi, le parti preferiscono quindi regolamentare il negoziato attraverso una disciplina pattizia.

Pertanto, generalmente le trattative precedenti la compravendita di partecipazioni sociali si sviluppano attraverso lo scambio di documenti “precontrattuali”, i quali hanno essenzialmente lo scopo di registrare alcune intese già raggiunte e stabilire le regole di condotta del negoziato. La firma del contratto, in definitiva, è il risultato finale di un procedere per gradi.

Il più diffuso di questi documenti precontrattuali è la lettera di intenti, nell’ambito della quale – o anche in accordi autonomi – sono contenute pattuizioni (vincolanti) attinenti obblighi di riservatezza ed esclusiva.

In particolare, attraverso l’accordo di esclusiva le parti (o una sola di esse, generalmente il venditore) si impegnano a non svolgere, per un determinato periodo di tempo, trattative con terze parti inerenti alle partecipazioni sociali oggetto del negoziato che sta coltivando con l’altro firmatario del documento. Talvolta, inoltre, il venditore si impegna altresì, ai sensi dell’articolo 1381 c.c., a far sì che la società target non venda la propria azienda e/o i beni che costituiscono l’oggetto mediato che l’acquirente vuole acquisire per il tramite delle partecipazioni.

In virtù di tale accordo, quindi, le parti si obbligano a negoziare, per un determinato periodo di tempo, solo ed esclusivamente tra loro, dovendo immediatamente abbandonare altre eventuali trattative già in corso e non potendo intraprenderne di nuove aventi il medesimo oggetto. L’utilizzo dell’accordo di riservatezza è molto utile perché evita che una delle parti utilizzi il negoziato a proprio vantaggio, avendo, ad esempio, un prezzo di riferimento da porre a base di altre trattative con soggetti diversi.

Inoltre, la conclusione di un contratto di acquisizione di partecipazioni societarie è generalmente preceduta dallo svolgimento di una due diligence. L’acquirente, infatti, essendo quasi sempre un soggetto estraneo alla società target, non dispone generalmente di informazioni sufficienti né per poter formulare un fondato giudizio sull’oggetto che intende comprare né per effettuare una ponderata valutazione dei rischi connessi all’acquisto. Per ovviare a questo deficit informativo, viene appunto effettuata una due diligence, ovvero un’attività di indagine attraverso la quale vengono raccolte una serie di informazioni circa la società target, allo scopo di evidenziare i rischi e le criticità della prospettata operazione.

La due diligence ha quindi lo scopo di procurare notizie all’acquirente per consentirgli di colmare l’asimmetria informativa su consistenza patrimoniale e capacità reddituale della società, dandogli l’opportunità di valutare i rischi dell’operazione con un miglior grado di approssimazione e di svolgere un negoziato più appropriato. In questo senso, la due diligence è strumentale alla negoziazione dei punti principali del contratto di cessione delle partecipazioni sociali, quali, ad esempio, la rettifica del prezzo (v. par. 6.3) e le garanzie da rilasciarsi da parte del venditore (v. par. 8).

4. Il contratto preliminare di compravendita di partecipazioni sociali (signing)

L’operazione di acquisizione di partecipazioni societarie è generalmente suddivisa in due momenti distinti:

• in un primo momento le parti, in seguito all’esito positivo delle trattative, sottoscrivono un contratto preliminare, con il quale disciplinano l’intera operazione e quindi il trasferimento della proprietà e le rispettive obbligazioni dirette a regolare la corretta esecuzione del programma negoziale (in particolare l’oggetto, la determinazione del prezzo e le garanzie per l’acquirente); la conclusione di tale contratto è definita “signing”;
• in un secondo momento le parti sottoscrivono il contratto definitivo di compravendita delle partecipazioni sociali, subordinatamente all’esito positivo di una serie di accertamenti e al verificarsi di determinate condizioni, solitamente sospensive, dedotte nel contratto preliminare, al fine di garantire la corretta realizzazione dell’assetto di interessi voluto dalle parti; questa seconda fase è definita “closing”.

La scissione dell’operazione in due momenti distinti è idonea a soddisfare, a seconda dei casi, le esigenze dell’acquirente o del venditore. In tal modo, infatti:

• l’acquirente può “bloccare” l’operazione anche prima di aver avuto modo di verificare, attraverso la due diligence, che le rappresentazioni fatte dal venditore sulla consistenza del patrimonio sociale siano veritiere e che si siano verificati tutti i presupposti necessari per procedere all’acquisto (ad es. ottenimento di determinate concessioni/autorizzazioni, stipula di nuovi contratti o scioglimento di contratti in essere, mancato esercizio del diritto di prelazione da parte degli altri soci, etc.);
• il venditore può “bloccare” l’operazione in attesa che all’acquirente venga concesso un finanziamento necessario per pagare il prezzo della compravendita, o l’ottenimento dell’autorizzazione da parte di una autorità competente.

In definitiva, la suddivisione dell’operazione di acquisizione delle partecipazioni sociali nelle due fasi del signing e closing consente ai contraenti di riservarsi la possibilità di valutare la permanenza dei presupposti per la conclusione dell’operazione stessa.

Con il contratto preliminare, ai sensi dell’art. 1351 c.c., il venditore si obbliga a vendere all’acquirente, che si obbliga a comprare, le partecipazioni sociali. Il contratto preliminare di acquisizione delle partecipazioni non produce quindi l’immediato effetto di trasferimento della titolarità delle partecipazioni stesse, avendo effetti meramente obbligatori: con tale contratto le parti si obbligano, al ricorrere di determinate condizioni, a concludere – in un momento futuro – il contratto di trasferimento delle partecipazioni.

In tal modo, l’operazione economica si configura come una fattispecie a formazione progressiva, in cui il passaggio della proprietà delle partecipazioni sociali si produce solo al momento della stipula del contratto definitivo.

Lo schema del contratto preliminare ben si adatta alle operazioni di acquisizione di partecipazioni sociali, in quanto consente ai contraenti di definire, sin dall’inizio, il loro assetto complessivo di interessi ma offre loro la possibilità di eseguirlo in modo graduale nel tempo, così da essere certi che, al momento del closing, l’operazione economica da loro voluta sia correttamente realizzata.

I motivi che inducono le parti a differire nel tempo la conclusione del contratto possono essere di vario genere; i più ricorrenti sono:

• la necessità di controllare le sopravvenienze giuridicamente rilevanti o l’esattezza delle prestazioni pattuite al fine di cautelarsi contro eventuali inadempimenti dell’altra parte, in particolare con riferimento a vizi o difetti di qualità dell’oggetto (mediato e/o immediato);
• la mancanza di alcuni documenti/permessi/dati necessari per la conclusione del contratto definitivo;
• l’assenza delle disponibilità liquide per pagare il prezzo e/o le tasse e imposte connesse al trasferimento.

In tutte queste ipotesi, la stipula del contratto preliminare consente alle parti di non perdere l’opportunità di concludere l’accordo traslativo, e di obbligarsi a stipulare – entro un determinato termine (la cui durata sarà stabilita tenuto conto delle ragioni che le hanno indotte a modulare in modo progressivo i loro interessi) – il contratto di vendita. In tal modo, i contraenti si riservano un tempo utile, per effettuare tutte le ulteriori verifiche, ottenere le autorizzazioni ancora mancanti e reperire la documentazione o la provvista economica necessaria a concludere la compravendita delle partecipazioni.

Qualora il promittente venditore o il promissario acquirente si rifiutassero di concludere il contratto definitivo di vendita delle partecipazioni sociali, l’altra parte può:

• rivolgersi al giudice per ottenere una sentenza che produca gli effetti del contratto definitivo non concluso, ai sensi dell’ 2932 c.c.;
• chiedere la risoluzione per inadempimento del contratto preliminare e il conseguente risarcimento del danno.

Il contratto preliminare di compravendita di partecipazioni sociali generalmente contiene, oltre alla descrizione dell’oggetto della partecipazione oggetto di cessione:

• la determinazione del prezzo di acquisto (v. par. 6);
• la descrizione delle garanzie fornite dal venditore (v. par. 8);
• gli obblighi di indennizzo (v. par. 9);
• gli obblighi di gestione interinale (par. 4.1);
• le condizioni sospensive all’acquisto (conditions to closing) (par. 4.2).

4.1 Gli obblighi di gestione interinale

Tra la sottoscrizione del contratto preliminare di vendita di partecipazioni sociali (signing) e la sua esecuzione (closing) intercorre un intervallo temporale, talvolta non breve, nel corso del quale la gestione della società target rimane nelle mani del venditore (c.d. “periodo interinale”, interim period).

Il compratore ha quindi interesse a stabilire le regole cui la gestione della società debba essere improntata dalla firma del contratto preliminare sino al passaggio proprietà, per evitare, ad es., che parti dell’azienda vengano cedute prima del closing, o che il venditore proceda ad indiscriminati aumenti di stipendio a favore dei dipendenti, etc.).

A tal fine, si prevede l’obbligo del venditore di far sì che la gestione aziendale tra signing e closing debba essere condotta non solo nel rispetto di un generale canone di ordinaria amministrazione, ma anche nei limiti di specifiche regole prestabilite, con la finalità di evitare perdite operative in capo alla società target in vista del futuro closing.

In questo periodo, vi è il pericolo che la parte che detiene il controllo della società target (cioè, il venditore) possa manipolare a proprio beneficio i dati finanziari – mediante ad es. la cessione di giacenze di magazzino non reintegrate, l’accelerata riscossione dei crediti esigibili o il differimento di pagamenti dovuti – in modo da portare il valore del capitale circolante netto al di sopra del suo livello normale o di migliorare la posizione finanziaria netta.

Per ovviare a tale rischio, il venditore si impegna a gestire la società target, in detto periodo interinale, secondo l’ordinaria diligenza ed in una logica di conservazione della natura, della consistenza e del valore dell’azienda e del business e di prosecuzione dell’attività (cd. ordinary course covenants).

La clausola di gestione interinale può essere strutturata come condizione sospensiva, in modo che, in caso di gestione della società target in modo difforme rispetto alla clausola di gestione interinale, il compratore sarà sciolto dall’obbligo di acquisto, salvo che decida altrimenti.

La clausola di gestione interinale è composta, generalmente, in due parti:

• una prima parte in cui il venditore si impegna a far sì che la società target venga gestita in pendenza del closing nei limiti dell’ordinaria, prudente e quotidiana gestione;
• una seconda parte in cui, ferma restando la regola generale, il venditore si impegna anche a specifici obblighi e ad effettuare determinate attività.

Tali specifici obblighi e attività in capo al venditore possono consistere ad es. in:

• obbligo di non compiere atti eccedenti l’ordinaria amministrazione senza il consenso del promissario acquirente;
• obbligo di effettuare operazioni di “scorporo” di beni non strategici della società target (“assets non core”);
• estinzione di determinate posizioni debitorie;
• uscita da patti parasociali vincolanti per la società;
• rimborso dei finanziamenti dei soci;
• ottenimento del consenso alla cessione dei sottoscrittori di contratti con clausola di “cambio di controllo”.

Spesso si prevede inserimento di un rappresentante del promissario compratore nel CdA della società target, allo scopo di monitorare il corretto ed effettivo espletamento (operativo) delle clausole interinali pattuite.

4.2 Le condizioni sospensive

Il contratto preliminare di cessione delle partecipazioni sociali generalmente prevede una serie di clausole che disciplinano condizioni sospensive alle quali è subordinata l’efficacia del contratto definitivo (closing).

Nelle maggior parte delle operazioni è infatti necessario che il venditore proceda a compiere determinati attività che, finché l’operazione non sia stata realizzata, rientrano nella sua esclusiva disponibilità.

Così ad es., in caso di acquisizione di una partecipazione di maggioranza attraverso un aumento di capitale riservato al terzo acquirente, sarà necessario che il venditore provveda affinché l’assemblea dei soci della società target deliberi l’effettivo aumento del capitale sociale, e che, successivamente ballo stesso, gli stessi soci rinuncino formalmente all’esercizio del proprio diritto di opzione offrendo le relative partecipazioni all’acquirente, affinché quest’ultimo in sede di closing possa sottoscrivere l’aumento di capitale a lui riservato.

Analogamente, può essere necessario che prima del closing i venditori procedano ad effettuare alcune modifiche dello statuto, quali ad es. quelle relative alla composizione del CdA (aumento del numero dei componenti o previsione di un CdA al posto dell’amministratore unico), o che i consiglieri facenti parte del CdA si dimettano, per consentire la contestuale nomina di diversi consiglieri graditi all’acquirente.

Un’altra tipologia di condizioni sospensive può essere quella relativa all’ottenimento dell’autorizzazione da parte delle competenti autorità antitrust, o al preventivo ricevimento dei preventivi consensi eventualmente necessari da parte delle banche o altri istituti finanziari che hanno concesso prestiti ancora in essere alla società target, o che vantano diritti di garanzia sulle partecipazioni o sui beni aziendali oggetto dell’operazione.

Una delle più importanti condizioni sospensive frequentemente inserita nel contratto preliminare di acquisto di partecipazioni è quella secondo cui l’obbligo di acquisto del compratore è condizionato a che, prima del closing, non emergano violazioni o inesattezze delle garanzie prestate dal venditore (v. par. 8) (cd. bring down condition).

Si tratta di una condizione sospensiva, in cui l’evento dedotto in condizione è il mancato emergere di situazioni di difformità rispetto a quanto garantito dal compratore. Tale clausola ha la finalità di garantire il compratore in situazion quali ad es. quella in cui, tra signing e closing, emergano problemi, relativamente alle materie oggetto di garanzia, per importi superiori al limite di responsabilità contrattualmente previsto (v. par. 9.1); qualora tale condizione si verifichi, il compratore (salvo che decida altrimenti) sarà sciolto dall’obbligo di acquisto, in quanto il contratto rimarrà privo di effetti per il mancato avveramento della condizione sospensiva.

La clausola di bring down può essere strutturata nel senso che venga dedotta in condizione non ogni violazione di garanzie da parte del venditore, ma soltanto quella o quelle violazioni che, complessivamente considerate, determinino una passività della società target superiore ad un importo che sia di significativo rilievo rispetto al valore dell’operazione.

Un’altra condizione sospensiva spesso contenuta nel contratto preliminare è quella che subordina l’efficacia del closing all’assenza, nel periodo tra la data del contratto preliminare e quella del closing, di mutamenti della situazione patrimoniale della società target, i quali, pur non violando alcuna garanzia contrattuale, possano impattare comunque significativamente sul valore o sulla funzionalità della società (c.d. clausola di assenza di effetti sfavorevoli, material adverse change clause, MAC).

5. Il contratto definitivo di compravendita di partecipazioni sociali (closing)

Nel momento in cui viene data esecuzione agli obblighi previsti nel contratto preliminare, viene quindi concluso il contratto definitivo di acquisto delle partecipazioni sociali (closing), tramite un formale atto, generalmente in sede notarile (atto pubblico o scrittura privata autenticata). Il closing è quindi il momento in cui si ha l’effettivo trasferimento della titolarità giuridica delle partecipazioni.

In tale momento, le parti procedono anzitutto a verificare che tutte le attività previste nel contratto preliminare come preparatoria al closing sono state regolarmente effettuate. Avvenuta positivamente tale verifica, l’acquirente procede al pagamento del prezzo (o di parte del prezzo) e si perviene quindi alla sottoscrizione del contratto.

Il trasferimento delle partecipazioni all’acquirente può avvenire in diversi modi a seconda che il titolo azionario in oggetto sia un’azione di una S.p.A., o una quota di una S.r.l. Le azioni possono essere trasferite mediante girata o transfert, ai sensi degli artt. 2355 e 2022 c.c. le quote, invece, vengono trasferite mediante una semplice scrittura privata autenticata, la quale deve essere poi depositata entro 30 giorni presso l’Ufficio del Registro delle Imprese nella cui circoscrizione è stabilita la sede sociale, ai sensi dell’art. 2470 c.c. 

Al termine del closing, le parti sottoscrivono spesso un documento noto come closing memorandum, nel quale le stesse constatano l’adempimento dei diversi accordi attuativi e l’avveramento delle condizioni cui il contratto di acquisizione è sottoposto. La funzione di questo atto è principalmente quella di eliminare eventuali incertezze relative al rapporto e precisamente alla conclusione dell’acquisizione. Il closing memorandum ha inoltre l’effetto di stabilire una presunzione relativa circa l’avvenuto compimento dei negozi o avveramento delle condizioni elencati dal memorandum stesso.

6. Il prezzo di acquisto delle partecipazioni sociali

6.1 La determinazione del prezzo di acquisto

Nei contratti di compravendita di partecipazioni sociali, la determinazione del prezzo è un’operazione particolarmente articolata e complessa; essa dipende da numerosi fattori interni (quali ad es. il valore dei beni di cui è titolare la società, la sua capacità di produrre reddito, la solidità finanziaria, eventuali sinergie con l’acquirente) ed esterni (quali ad es. il mercato di riferimento, il possibile venir meno di contratti rilevanti per la presenza di clausole di “cambio di controllo”).

La complessità della determinazione del prezzo nella compravendita delle partecipazioni sociali deriva, in particolare, dalla difficoltà nel valorizzare il complesso dei beni e rapporti giuridici sottostanti, costituiti dall’insieme delle attività e passività della società target, tra l’altro in continua evoluzione anche dopo il signing, e addirittura il closing.

La sua determinazione, quindi, solitamente giunge ad esito di lunghe trattative svolte al termine della due diligence.

La determinazione del prezzo è rimessa all’autonoma valutazione dei contraenti e quindi può ben non esservi congruenza tra la partecipazione trasferita e il prezzo pagato. Il prezzo, quindi, non deve necessariamente riflettere il valore di mercato della partecipazione sociale oggetto del trasferimento. Di conseguenza, è preclusa ogni valutazione in sede giudiziaria circa eventuali squilibri, salvo per le ipotesi limite previste dall’ordinamento (come ad es. per la rescissione di cui all’art. 1448 c.c.), ed è irrilevante l’errore in ordine al reale valore della partecipazione.

Vi è una relazione diretta tra prezzo di acquisto della partecipazione sociale e garanzie in favore dell’acquirente (v. par. 8) : infatti, maggiori sono le garanzie che il venditore è disposto ad offrire, maggiore è il prezzo che l’acquirente è disponibile a corrispondere, e viceversa. Dato che la negoziazione del prezzo e la negoziazione delle garanzie si influenzano reciprocamente, generalmente si svolgono contestualmente.

Per determinare il valore di una partecipazione sociale (c.d. enterprise value) possono essere utilizzati diversi metodi, elaborati dalle scienze aziendali, a seconda del tipo di attività che esercita la società target. I metodi più diffusi sono:

• il metodo patrimoniale, che esprime il valore della società in funzione del suo patrimonio, ovvero in funzione dell’entità del patrimonio netto, costituita dalla differenza fra l’attivo e il passivo dello stato patrimoniale (le voci che compongono lo stato patrimoniale sono indicate nell’art. 2424 c.c.);
• il metodo reddituale, che esprime il valore della società attraverso l’attualizzazione dei redditi previsti per i singoli esercizi appartenenti al periodo di proiezione, oltre (eventualmente) a un valore terminale che rispecchia i redditi che l’impresa produrrà nel periodo che va dalla fine dell’orizzonte temporale all’infinito;
• il metodo misto, che esprime il valore della società considerando congiuntamente sia la dimensione patrimoniale che quella reddituale prospettica.

Se (come spesso accade) chi acquista una partecipazione in una società mira ad ottenerne il controllo (pacchetto di maggioranza), il venditore tende a pretendere una somma aggiuntiva rispetto al valore della partecipazione calcolato in base ai criteri ora citati, a titolo di “premio di maggioranza”, in quanto le partecipazioni cedute consentiranno poi all’acquirente di gestire in autonomia la società.

Poiché il patrimonio netto della società e gli utili risultano dal bilancio della società, viene generalmente allegato al contratto di acquisizione l’ultimo bilancio disponibile, che costituisce la base per la determinazione del prezzo finale della partecipazione. Qualora l’arco di tempo intercorrente fra l’ultimo bilancio disponibile e il perfezionamento dell’operazione sia lungo, sarà necessario procedere alla redazione di bilanci intermedi, che fotografino la situazione della società alla data del closing, alla luce delle modifiche nel frattempo intervenute.

Fermo restando che il prezzo, rappresentando l’elemento essenziale del contratto di compravendita deve essere sempre determinato o quanto meno determinabile, pena la nullità del contratto stesso (art. 1470 c.c.), le clausole che disciplinano il prezzo sono riconducibili sostanzialmente a tre tipi:

• clausole in cui l’ammontare del prezzo è fisso;
• clausole in cui il prezzo non è determinato fin dall’inizio ma determinabile, attraverso una formula o con riferimento a parametri individuati dalle parti;
• clausole in cui il prezzo è in parte certo (determinato o determinabile) e in parte eventuale e quindi da corrispondersi solo se si verificherà un determinato evento futuro (clausole di prezzo “revisionabile”).

6.1.1 Il prezzo di acquisto fisso

Talvolta il prezzo che l’acquirente si impegna a corrispondere al venditore della partecipazione societaria è già determinato nel contratto di compravendita in misura fissa, ed è indicato esattamente nel suo valore numerico (ad es., 1 milione di euro).

Si tratta del metodo del c.d. Locked Box, in base al quale il contratto di compravendita contiene già un’indicazione del prezzo finale fisso, sulla base di una “fotografia” storica della situazione economico patrimoniale della società target ad una data di riferimento (c.d. “locked box date”).

Si tende a utilizzare questo meccanismo quando il valore attribuito alla partecipazione non è particolarmente elevato, oppure quando, al fine della determinazione del prezzo, vengono utilizzati dati di bilancio recenti, che si considerano ancora affidabili e che non si ritiene necessario rivedere.

In tali condizioni, infatti, le parti reputano scarse le probabilità di una significativa variazione del valore della partecipazione fra il momento della conclusione del contratto e il perfezionamento dell’operazione, e comunque accettano l’alea derivante dalla eventuale variazione di valore della partecipazione al closing, che potrà andare a colpire l’una oppure l’altra parte contrattuale.

La mera indicazione del prezzo nel contratto di acquisizione (ad es. una clausola del genere: «il prezzo convenuto fra le parti per l’acquisto della partecipazione ammonta a 1.000.000 di euro») non offre all’acquirente sufficiente tutela. Mancando infatti una specificazione dei criteri in base ai quali le parti sono giunte a determinare il prezzo, l’acquirente avrebbe difficoltà a dimostrare per quali ragioni obiettive ritenga il prezzo non conforme al valore stimato della partecipazione.

Generalmente l’acquirente ha quindi interesse a indicare in contratto i criteri che hanno consentito di quantificare il prezzo di acquisto, esplicitando così i calcoli sottostanti a tale quantificazione, ricorrendo ad una clausola quale ad es. la seguente: «il prezzo convenuto fra le parti per l’acquisto della partecipazione ammonta a 1 milione di euro e si compone della somma del patrimonio netto della società (800.000 euro) e del doppio degli utili realizzati nell’ultimo esercizio (100.000 euro)».

Ciò vale in particolare quando il contratto di acquisizione preveda un’espressa garanzia sui dati di bilancio posti a fondamento dei calcoli per la determinazione del prezzo. In questo caso, il rimedio a disposizione dell’acquirente consiste essenzialmente nella possibilità di ottenere il risarcimento del danno (equivalente, dal punto di vista economico, a una riduzione ex post del prezzo). Se, ad esempio, risulta che gli utili assunti come base per la determinazione del prezzo non sussistono realmente, il compratore potrà agire in giudizio nei confronti del venditore – che abbia concesso espressa garanzia al riguardo – per essere risarcito.

Tuttavia, le parti possono pattuire che i termini economici dell’operazione di acquisizione non verranno rimessi in discussione, in modo da garantire la stabilità della compravendita. Ad esempio, la clausola contenente la previsione del prezzo fisso di acquisto può essere accompagnata da un’ulteriore previsione in cui si specifica che tale prezzo non sarà soggetto ad alcun aggiustamento, modifica o revisione, escludendo in tal modo la possibilità per l’acquirente di chiedere la riduzione del prezzo.

6.1.2 Il prezzo determinabile

Nell’ambito del contratto di acquisizione di partecipazioni, spesso il prezzo di acquisto non è interamente determinato nel corso delle trattative negoziali o al momento del signing. In particolare, il prezzo può essere non determinato, ma solo determinabile, sulla base di criteri – previsti nel contratto – che consentono di determinare in un momento successivo il prezzo finale di acquisto della partecipazione sociale.

Si tratta del metodo dei c.d. Closing Accounts, in cui il prezzo è soltanto determinabile sulla base dei criteri inseriti in contratto e sulla base di un valore provvisorio, partendo dal quale si perviene successivamente, in applicazione di tali criteri, al calcolo del prezzo finale.

L’esigenza di ricorrere a clausole per le quali il prezzo è solo determinabile deriva principalmente dal fatto che, fra il momento della conclusione del contratto preliminare (signing) e quello della conclusione del definitivo (closing), in cui l’acquirente pagherà il prezzo, intercorre un certo periodo di tempo, durante il quale la situazione finanziaria e patrimoniale della società target può mutare, e ciò può comportare una variazione del prezzo rispetto a quello che sarebbe stato altrimenti originariamente dovuto. Il contratto di acquisizione contiene allora dei meccanismi che consentono di determinare quello che dovrà essere il prezzo di acquisto delle partecipazioni al momento del perfezionamento del contratto.

Le clausole del contratto di compravendita di partecipazioni con prezzo determinabile possono essere strutturate in diversi modi. Oltre ai criteri per la determinazione del prezzo, è possibile prevedere anche un prezzo minimo e un prezzo massimo provvisori, nell’interesse rispettivamente del venditore e dell’acquirente. Nel caso in cui il prezzo finale venga accertato come inferiore alla soglia minima, si prevede che il venditore potrà ritirarsi dall’operazione senza cedere la partecipazione; viceversa, se il prezzo finale venga accertato come superiore alla soglia massima, sarà l’acquirente a potersi rifiutare di procedere all’acquisto, senza dover affrontare una spesa eccessiva.

La reale situazione della società al momento del closing può essere accertata solo a una certa distanza di tempo dal closing medesimo, dal momento che i revisori devono avere il tempo tecnico per procedere alle necessarie verifiche. Le parti devono dunque, tenendo conto della necessità di porre in essere queste procedure, concordare il momento in cui il prezzo dovrà essere corrisposto. Generalmente, si prevede che a momento dell’atto notarile venga corrisposto il pagamento di un prezzo provvisorio, che sarà poi rettificato (in aumento o diminuzione) all’esito delle verifiche effettuate dai revisori.

Nel caso non si possa fare affidamento sui bilanci già predisposti dalla società (in quanto ormai troppo datati), è necessario predisporre un bilancio intermedio, che deve rappresentare fedelmente la situazione finanziaria e patrimoniale della società target al momento del perfezionamento dell’operazione.

Quando si concorda la predisposizione di bilanci intermedi, è opportuno, per evitare che sorgano successivamente contestazioni fra le parti, che il contratto di acquisizione disciplini dettagliatamente tutti gli aspetti relativi all’appropriata valutazione della società, determinando:

• il soggetto che procederà alla predisposizione di tali bilanci (generalmente il venditore, con diritto di verifica dell’acquirente, o in alternativa un soggetto esterno alla società, quale un revisore);
• quali criteri di valutazione dovranno essere seguiti; generalmente le parti concordano che i bilanci intermedi debbano essere predisposti sulla base dei medesimi criteri che sono stati utilizzati per la predisposizione dell’ultimo bilancio della società, in modo da assicurare la continuità fra gli ultimi dati di bilancio disponibili (già predisposti) e quelli intermedi (da predisporsi);
• il soggetto che pagherà i costi di predisposizione; in alcuni casi le parti concordano una divisione dei costi, sulla base dell’assunto che gli accertamenti effettuati dai revisori – nel consentire la corretta valutazione della partecipazione – vanno a beneficio sia del venditore che dell’acquirente; in altre ipotesi le relative spese verranno addebitate al compratore, in quanto tutti i costi connessi all’acquisto della partecipazione devono fare carico all’acquirente.

Il contratto di compravendita dovrà opportunamente prevedere l’obbligo del venditore di mettere a disposizione dei revisori tutta la documentazione richiesta, per evitare che il cedente possa trattenere informazioni che hanno un’influenza negativa sulla valutazione della partecipazione, con l’effetto che le partecipazioni vengono erroneamente sopravvalutate dai revisori, a danno dell’acquirente.

6.1.3 Il prezzo di acquisto revisionabile: la clausola di earn out

Talvolta l’operazione di acquisizione della partecipazione societaria è strutturata nel senso che l’acquirente corrisponde una prima parte del prezzo di acquisto al momento del trasferimento della partecipazione (closing), mentre il pagamento di una seconda parte del prezzo deve considerarsi eventuale e posticipato a uno o più momenti futuri. In particolare, il pagamento di una parte del prezzo può essere sottoposto a condizione, cioè al verificarsi di un evento futuro e incerto.

Sono diverse le fattispecie relativamente alle quali può essere pattuita la corresponsione di un prezzo aggiuntivo eventuale. Nella prassi, la clausola più ricorrente, per effetto della quale il pagamento di parte del prezzo è eventuale e posticipato, è la clausola c.d. di earn out. Con questa pattuizione, l’acquirente si impegna a riconoscere una parte aggiuntiva di prezzo al venditore, nel caso in cui la società target produca determinati utili entro un certo lasso di tempo, ovvero si verifichi altro evento futuro e incerto. Per effetto di tale pattuizione, pertanto, una parte del prezzo è eventuale ed il suo pagamento è ritardato nel tempo.

Come si è visto, il prezzo di acquisto di una partecipazione societaria viene determinato anche con riferimento agli utili dell’ultimo esercizio, o alla media degli utili degli ultimi esercizi, assumendo che tali utili verranno mantenuti anche successivamente all’acquisizione, almeno per un certo periodo. Può tuttavia accadere che gli utili futuri siano inferiori o superiori a quelli degli ultimi esercizi; in queste ipotesi, i contraenti potrebbero avere difficoltà a raggiungere un accordo preventivo sul prezzo, non potendo prevedere in anticipo con ragionevole certezza il futuro andamento della società. Per risolvere questo problema, le parti possono concordare che una parte del prezzo verrà corrisposta in futuro, se e quando verranno realizzati utili.

Le clausole di earn out fungono altresì da incentivo al management della società target in occasione delle acquisizioni poste in essere da fondi di private equity o altri investitori di natura finanziaria, nel cui contesto viene spesso richiesto all’imprenditore-manager di reinvestire nella target parte dei proventi della vendita e di continuare a rivestire un ruolo apicale nella gestione dell’azienda.

Tali clausole svolgono poi una funzione particolarmente rilevante nell’ambito delle operazioni aventi ad oggetto società ad alto contenuto tecnologico e più in generale delle start-up innovative, dove la valorizzazione della società risulta particolarmente complessa e basata sulle prospettive future della stessa più che sulle capacità reddituali attuali.

Entrambi i contraenti possono trarre vantaggio dalla presenza nel contratto di compravendita di una clausola di earn out. Tramite tale clausola, il venditore può ottenere un prezzo maggiore rispetto a quello che guadagnerebbe se avesse scelto un pagamento immediato e, al contempo, l’acquirente sposta una parte del rischio sull’andamento futuro sulla controparte e riduce l’esborso iniziale, evitando, ad esempio, di chiedere un finanziamento bancario altrimenti necessario.

Le clausole di earn out possono essere previste in alternativa o in aggiunta a clausole di aggiustamento del prezzo (v. par. 6.3). Esse sono prevalentemente utilizzate nei casi in cui:

• non è agevole raggiungere un accordo tra le parti sul valore della società target;
• il settore di attività aziendale è particolarmente dinamico o volatile;
• le previsioni prospettiche dell’acquirente sono pù pessimistiche di quelle del venditore;
• l’acquirente non dispone immediatamente delle risorse necessarie all’immediato integrale pagamento del prezzo;
• l’acquirente intende motivare il venditore affinché´ questi continui ad essere coinvolto nella gestione della società`.

Le funzioni della clausola di earn out hanno determinato lo sviluppo di molteplici tipologie di clausole di earn out nella prassi. Le principali tipologie di clausole di earn out sono:

• il ’“economic earn out”, in cui il pagamento della componente aggiuntiva eventuale del prezzo è legato al raggiungimento di determinati risultati economici (e.g., EBITDA, utile netto, fatturato, cash flow) realizzati dalla target oggetto di acquisizione; tale clausola è spesso costruita utilizzando l’EBITDA quale parametro per la maturazione della componente di prezzo integrativa;
• il “performance earn out”, in cui la componente aggiuntiva eventuale di prezzo è parametrata al raggiungimento di specifici risultati dell’attività industriale o al verificarsi di determinati eventi che incidono sulla stessa e più in generale sulla redditività della società target (ad es. la sottoscrizione di un contratto strategico di distribuzione o altri determinati contratti di business, ottenimento di autorizzazioni, registrazione di brevetti, ingresso in nuovi mercati, etc.);
• il “reverse-earn out”, che prevede una riduzione eventuale del prezzo in funzione del mancato raggiungimento di prefissati obiettivi ovvero del verificarsi di un fatto futuro ed incerto ma incidente in maniera negativa sui risultati della società target; in tal caso, nel rapporto di forza tra venditore e acquirente prevale il venditore e il sovrapprezzo pagato al momento della compravendita rimane soggetto a possibile restituzione, subordinatamente al verificarsi o meno degli eventi dedotti nella clausola.

Le clausole di earn out non si limitano a regolare unicamente il calcolo dell’esatto ammontare del prezzo secondo principi concordati – come invece nel caso delle clausole di aggiustamento del prezzo (v. par. 6.3), ma implicano una componente aggiuntiva e variabile di prezzo, legata a un determinato evento futuro e incerto e da maturare in funzione di tale evento. In altri termini, il tratto distintivo dell’earn out si sostanzia nella previsione di un evento (futuro e incerto) successivo al closing (compreso il raggiungimento di specifici risultati economici), dedotto quale condizione per il pagamento della componente variabile di prezzo, che diventa solo eventuale.

La distinzione tra clausole di earn out e di aggiustamento del prezzo diventa, peraltro, sottile nel caso della economic earn out, in cui la maturazione del prezzo è legata al semplice calcolo di alcuni fattori economico patrimoniali, senza stabilire, ad es., risultati minimi ovvero determinati target.

Applicandosi le norme sulla condizione nel contratto di cui agli artt. 1353 e ss. c.c., in caso di condotte distorsive dell’acquirente volte a incidere negativamente sulla maturazione dell’earn-out nel periodo successivo al closing, il venditore può invocare l’obbligo di buona fede in pendenza della condizione di cui all’art. 1358 c.c., oltre che il generale principio di correttezza e buona fede nell’esecuzione del contratto di cui all’art. 1375 c.c.

Trattandosi di un meccanismo di determinazione del prezzo, condizionato non tanto ad un valore contabile precedente o preesistente nel momento in cui la partecipazione è stata trasferita ed il closing si è completato, bensì dipendente da una situazione futura e da risultati non ancora realizzatisi e ancora da calcolare, la sua determinazione deve essere necessariamente vincolata a parametri predeterminati e concordati tra venditore e acquirente. Assumono pertanto rilievo sia i criteri di calcolo per misurare gli utili della società target.

Come si è visto, l’earn out è spesso legato al valore dell’EBITDA, desumibile dal bilancio della società; per ridurre il rischio di divergenze tra le parti nonché, in alcuni casi, limitare l’esposizione massima dell’acquirente, vengono solitamente adottate alcune cautele.

In primo luogo, si prevede che il bilancio da cui desumere i valori in oggetto sia certificato, a cura di revisori contabili nominati, generalmente, di comune accordo tra le parti, al fine di assicurarsi che lo stesso rappresenti in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e finanziaria ed il risultato economico della società;

Qualora si preveda la predisposizione di bilanci intermedi o situazioni contabili di riferimento, viene stabilito chi debba procedere alla predisposizione di tali documenti, la relativa tempistica sia per la predisposizione che per eventuali contestazioni, i criteri contabili da utilizzarsi (di regola in linea con la prassi societaria), e chi sopporta i costi di predisposizione.

In generale, è fondamentale predeterminare, nel contesto del contratto di compravendita, tutti gli elementi che le parti dovranno concordare per individuare il valore dell’earn out, tra cui:

• le condizioni che dovranno essere soddisfatte e i target relativi ai livelli dell’EBITDA che devono essere raggiunti per far sì che l’obbligo di pagare l’earn out diventi efficace;
• il periodo di durata della clausola di earn out;
• i criteri contabili da seguirsi per accertare il raggiungimento dei relativi target;
• gli obblighi dell’acquirente di tenere informato il venditore (soprattutto in caso di acquisto dell’intero capitale sociale e conseguente “uscita” di quest’ultimo) sull’andamento della società post closing, nonché i più generali impegni di gestione nel periodo interinale di riferimento.

È altresì comune stabilire una procedura volta a redimere eventuali contestazioni tra le parti, con facoltà del venditore (che di regola riceve il calcolo dell’earn out dell’acquirente) di contestare le voci che non reputa consistenti o che ritiene manifestatamente errate entro un termine prestabilito, decorso il quale i dati numerici si intendono accertati. In caso di eventuali divergenze, invece, non risolte in via amichevole entro un determinato termine, si prevede la nomina di un esperto indipendente, il quale, secondo i parametri previsti nel contratto dalle parti per la valorizzazione delle singole voci, dirima la controversia insorta. Tale esperto agirà come terzo arbitratore ai sensi dell’art. 1349 comma 2 c.c. e dovrà adottare la propria determinazione secondo equo apprezzamento, fermo restando che, qualora ove tale determinazione sia manifestamente iniqua o erronea, ai sensi dell’art. 1349 c.c., la medesima potrà essere impugnata davanti al tribunale competente.

6.2 Il tempo di pagamento del prezzo di acquisto

Il prezzo dovuto per l’acquisto della partecipazione sociale può essere pagato in occasione della sottoscrizione del contratto di compravendita, in occasione del closing o anche in un momento successivo. In effetti, abbastanza spesso le parti, pur avendo già raggiunto un accordo sul corrispettivo, decidono di differirne (anche solo in parte) il pagamento a un momento successivo al closing.

In relazione al momento del pagamento del prezzo, gli interessi del venditore e dell’acquirente divergono: il primo ha generalmente interesse ad ottenere il pagamento appena possibile (e in ogni caso non più tardi del perfezionamento del trasferimento della partecipazione), mentre l’acquirente tende a posticipare il momento del pagamento.

Generalmente, il prezzo di acquisto non viene mai corrisposto interamente al momento della stipula del contratto preliminare (signing); in tale momento, al più viene corrisposta solo una parte del prezzo, mentre il saldo viene corrisposto al momento del contratto definitivo di acquisto (closing).

Talvolta al closing non viene pagato interamente il prezzo, ma solo una parte di esso, e la residua parte viene corrisposta in un momento successivo. Ciò può accadere, come si è visto, quando è pattuita una clausola di earn out, in cui il pagamento di parte del prezzo è futuro ed eventuale (v. par. 6.1.3), o quando si è ancora in attesa dell’ottenimento di autorizzazioni propedeutiche e/o necessarie all’operazione (sui pensi ad es. all’autorizzazione antitrust).

Altre volte, il pagamento di parte del prezzo avviene dopo il perfezionamento dell’operazione in quanto i contraenti non sono ancora in grado, al momento del closing, di accertare quale sia la somma esatta dovuta dall’acquirente della partecipazione. In tal caso, il contratto prevede un meccanismo che consente di aggiustare il prezzo successivamente al perfezionamento dell’operazione (v. par. 6.3).

6.3 L’adeguamento del prezzo (price adjustment)

Le clausole di aggiustamento (o adeguamento) del prezzo (cd. purchase price adjustments) consentono di allineare (in aumento o in riduzione) il prezzo di acquisto al valore della società target alla data del closing (ovvero ad una data prossima al closing).

Le clausole di aggiustamento prezzo sono particolarmente utili in tutti i casi in cui l’operazione è strutturata in modo tale che tra signing e closing intercorra un significativo periodo di tempo. Tali clausole, tuttavia, sono spesso negoziate dalle parti anche in operazioni caratterizzate da un periodo pre-closing di breve durata; in fase di negoziazione, infatti, il venditore può solo formulare il prezzo sulla base di un bilancio riferito ad una data precedente al signing, e conseguentemente il valore inizialmente convenuto può in seguito rivelarsi non corrispondente al valore accertato dell’impresa alla data dell’acquisizione, anche in mancanza di un lasso temporale tra signing e closing.

All’esito dell’accertamento del valore esatto della società target (e, pro quota, della partecipazione oggetto di cessione), sulla base dei bilanci intermedi aggiornati alla data del closing, il prezzo dovrà essere rettificato rispetto a quello indicato in precedenza, e ciò implicherà il pagamento di un supplemento di prezzo da parte del compratore oppure la restituzione di una parte del prezzo già ricevuto da parte del venditore.

L’adeguamento del prezzo può essere inoltre conseguenti a una sopravvenienza passiva o alla violazione di una garanzia espressa dal venditore nel contratto di trasferimento della partecipazione. In relazione alle difformità tra la situazione garantita e la situazione effettiva della società target, emerse successivamente alla stipulazione del contratto, si rendono infatti opportuni meccanismi di aggiustamento del prezzo e del saldo.

Le parti possono quindi prevedere che il prezzo di vendita, quantificato sulla base delle dichiarazioni del venditore, venga rettificato qualora le rappresentazioni fornite dal venditore si rivelino non veritiere al tempo del closing. A seguito della verifica circa l’esattezza della situazione comunicata dall’alienante, l’acquirente potrà ottenere, in conseguenza delle differenze riscontrate, la diminuzione della parte del prezzo ancora dovuto o la restituzione di parte del prezzo versato.

Tale clausola di price adjustment presenta analogie con la clausola di indemnity (v. par. 9.1). Dal punto di vista operativo, l’indennizzo e la revisione del prezzo sono infatti strumenti molto simili – alternativi o concorrenti – in quanto finalizzati ad effettuare una correzione dell’impegno economico del compratore a fronte dell’acquisto delle partecipazioni. Ciò nonostante, tali rimedi sono concettualmente distinti e caratterizzati da profonde differenze.

Se da un lato, infatti, il price adjustment incide direttamente sull’obbligazione del compratore, modificando quest’ultima sulla base degli scostamenti della situazione patrimoniale rispetto a quella garantita, dall’altro lato l’obbligo d’indennizzo conseguente alla violazione delle clausole di garanzia determina una pluralità di prestazioni accessorie del venditore per salvaguardare l’acquisto da tali difformità. In caso di aggiustamento del prezzo, l’obbligo del venditore non può comunque eccedere l’ammontare originariamente corrisposto; diversamente, in caso attivazione delle clausole di garanzia, il prezzo spettante al venditore come corrispettivo per il trasferimento delle partecipazioni potrebbe risultare addirittura negativo, in quanto diminuito dagli indennizzi derivanti dalla mancata conformità alle prestazioni accessorie.

La differenza più sostanziale tra le due pattuizioni è tuttavia rappresentata dal titolo del versamento della somma di denaro dall’alienante all’acquirente, che in caso di price adjustment è rappresentato dalla ripetizione di indebito; mentre in caso di indemnity, è costituito dal risarcimento del danno derivante dalla violazione delle garanzie convenzionali.

Le clausole di aggiustamento del prezzo possono essere regolate e strutturate in diversi modi. Tali clausole si basano tutte sulla comparazione tra i valori di un certo dato finanziario, accertati nella situazione contabile di riferimento e successivamente al closing o ad una data prossima al closing; tuttavia, le parti possono decidere di effettuare tale comparazione su un ampio ventaglio di dati finanziari e possono utilizzare diversi criteri per il calcolo dell’impatto sul prezzo della riscontrata differenza di valori. Gli aggiustamenti successivi possono essere un importo fisso da dedurre dal prezzo iniziale, oppure una grandezza contabile che dovrà essere ponderata in qualche modo prima di essere trasformata in aggiustamento monetario.

Sono diffuse nella prassi le clausole di aggiustamento prezzo che utilizzano come elemento di comparazione il capitale circolante netto (cd. net working capital) e prevedono un aggiustamento in aumento o in riduzione esattamente pari all’ammontare del – maggiore o minor – valore del capitale circolante netto accertato al closing. La scelta del dato finanziario di riferimento dipende in gran parte dal tipo di attività svolta dalla società acquisita ed il riferimento al capitale netto circolante si rivela, ad es., particolarmente adeguato in tutti i casi in cui la società target svolge un’attività di tipo stagionale, tipicamente caratterizzata da rilevanti fluttuazioni del capitale circolante.

Frequentemente, il calcolo preordinato all’aggiustamento e la definizione della procedura da rispettare per l’esecuzione di tale calcolo sono affidati ad una delle parti (spesso l’acquirente), con l’obbligo di fornirne comunicazione alla controparte entro un determinato termine (generalmente tra i 30 ed i 90 giorni dal closing). La controparte a sua volta può contestare il risultato comunicatole entro un determinato periodo di tempo (generalmente tra i 15 ed i 60 giorni successivi al ricevimento della comunicazione), con l’onere di identificare i punti di disaccordo e di illustrare le ragioni ad esso sottostanti.

Al fine di evitare aggiustamenti per importi di scarso rilievo, le parti possono convenire una soglia di rilevanza (cd. materiality treshold), in virtu` della quale l’aggiustamento del prezzo è subordinato all’accertamento che il valore del dato finanziario preso a riferimento – aggiornato al closing – si discosti dal valore considerato nel processo di negoziazione in misura superiore ad un certo ammontare. In tal caso, la soglia di rilevanza può essere assoluta (di modo che, superata la soglia, l’aggiustamento è operato unicamente sulla base del valore eccedente la soglia medesima, cd. basket) o relativa (per cui, superata la soglia, l’aggiustamento è operato per intero).

Per risolvere eventuali controversie, spesso le parti convengono di nominare un esperto contabile indipendente, cui è affidato il compito di esaminare ed eventualmente rettificare i dati finanziari utilizzati ed il calcolo operato ai fini dell’aggiustamento. Tale esperto può essere designato in veste di revisore legale, di arbitro deputato a risolvere in via stragiudiziale la lite ovvero di terzo arbitratore ai sensi dell’art. 1349 c.c.

6.4 Il deposito fiduciario del prezzo (escrow)

Tutte le volte in cui le parti convengono di differire il pagamento del prezzo dopo il closing, sorge il problema di come garantire al venditore l’adempimento dell’obbligazione di pagamento da parte dell’acquirente. Le garanzie in tal senso sono diverse, in relazione alle motivazioni della rateizzazione.

Una delle garanzie più diffuse è il deposito da parte dell’acquirente dell’importo dovuto a titolo di prezzo, in via fiduciaria, presso un terzo, il quale lo custodisce e sarà poi chiamato – al verificarsi di determinate condizioni – a trasferirlo alla parte cui spetta in via definitiva (c.d. escrow).

Tale strumento viene utilizzato quando il differimento del pagamento del prezzo è dovuto alla necessità del venditore di effettuare ulteriori verifiche. Può essere tuttavia utilizzato anche in relazione al pagamento dell’indennizzo da parte del venditore (par. 9), in modo da tutelare l’interesse dell’acquirente al verificatasi di una violazione delle garanzie.

In tal caso, le parti stabiliscono che una determinata somma venga depositato presso un terzo (escrow agent), individuato di comune accordo dai contraenti (notaio, società fiduciaria, istituto di credito), al fine di regolare le eventuali fluttuazioni del valore della società target o delle partecipazioni, o in caso di sopravvenienze patrimoniali negative. Il danaro depositato presso l’escrow agent è temporaneamente indisponibile, in quanto bloccato su un conto corrente e non può essere utilizzato da chi lo ha versato. Il contratto di escrow stabilisce le condizioni alle quali la somma affidata al depositario dovrà essere trasferita, al depositante o al terzo.

Le istruzioni indicano al depositario il comportamento che dovrà tenere a seconda delle condizioni che nel frattempo si saranno verificate. Si tratta di condizioni sospensive, che impediscono l’effettuazione del pagamento fino a quando non si siano verificate.

Nel caso del pagamento del prezzo, ad es., viene pattuito che, una volta che l’ammontare finale del prezzo sia stato determinato dai revisori, il depositario dovrà versare al venditore il prezzo così come determinato (e restituire la parte residua al compratore). Nell’ipotesi invece di deposito fiduciario creato per il caso di risarcimento del danno derivante da inosservanza di garanzie, il depositario, una volta accertata la violazione, dovrà versare al compratore la somma di danaro idonea a coprire il danno patito (e restituire la restante parte al venditore).

7. I rimedi legali a tutela dell’acquirente delle partecipazioni sociali

Come si è visto (v. par. 2), con il contratto di vendita di partecipazioni sociali – a differenza di quanto avviene per la vendita dei beni aziendali – l’acquirente acquista solo le partecipazioni sociali (azioni o quote), che ne rappresentano l’oggetto immediato, e non i beni, i rapporti e il patrimonio che costituiscono l’impresa, che ne rappresentano solo l’oggetto mediato.

Tuttavia, l’acquirente delle partecipazioni ha interesse di assicurarsi che i beni e i rapporti di titolarità della società target, di cui ha acquistato le partecipazioni stesse, permangano nel patrimonio della stessa sino a quando l’acquisizione non sarà conclusa, che non emergano – successivamente all’acquisto – sopravvenienze passive e che il bilancio rappresenti in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e finanziaria della società target.

Può invece accadere che, successivamente al trasferimento delle partecipazioni sociali, l’acquirente scopra che la società target ha una consistenza patrimoniale o una capacità reddituale o finanziaria minore di quanto avesse ritenuto, o anche l’esistenza di altre situazioni negative a lui taciute nel corso delle trattative, idonee a pregiudicare il proprio investimento (ad es. crediti inesigibili, contenziosi, pesi/gravami su beni, recesso da contratti strategici, invalidità di autorizzazioni o permessi, ispezioni da parte di autorità di vigilanza, mancata presentazione nei termini delle dichiarazioni fiscali). Ciò concretizza una frattura tra il tipo di contratto formalmente scelto (compravendita di partecipazioni sociali) e l’operazione economica che l’acquirente intendeva concludere.

In tali ipotesi, i rimedi ordinari previsti dall’ordinamento non forniscono adeguata tutela all’acquirente quando il risultato da lui atteso non sia (in tutto o in parte) perseguito, per il verificarsi di situazioni che incidono negativamente sul patrimonio della società target.

Infatti:

• il compratore di partecipazioni sociali non può ottenere l’annullamento del contratto per errore sulla consistenza patrimoniale della società target, in quanto l’errore riguarda in questo caso il valore economico di un bene estraneo all’oggetto (immediato) del contratto, e quindi non è essenziale – in quanto non cade su una qualità della partecipazione – né riconoscibile, ai sensi degli artt. 1428, 1429 e 1431 c.c.;
• qualora il venditore abbia tratto dolosamente in inganno il compratore circa la consistenza e/o le caratteristiche dei beni della target, il contratto di compravendita delle partecipazioni sociali è annullabile per dolo; tuttavia, l’acquirente deve dare la dimostrazione (alquanto difficile) che gli artifizi e raggiri posti in essere, a suo danno, dal venditore sono stati determinanti per carpire il suo consenso (c.d. dolo determinate) o quanto meno lo hanno indotto a contrarre a condizioni diverse da quelle che avrebbe accettato qualora fosse stato reso edotto della reale situazione (c.d. dolo incidente);
• per l’esperibilità dell’azione di rescissione per lesione devono ricorrere i requisiti (assai difficili da dimostrare) di cui all’articolo 1448 c.c., ovvero l’eccedenza di oltre metà della prestazione rispetto alla controprestazione (c.d. lesione ultra dimidium), lo stato di bisogno di una parte e l’approfittamento di tale stato di bisogno da parte dell’altro contraente;
• per l’esperibilità dell’azione di risoluzione del contratto per eccessiva onerosità sopravvenuta occorre che la prestazione di una delle parti divenga nel tempo (e, quindi tra signing e closing) eccessivamente onerosa a causa di avvenimenti straordinari e imprevedibili, ai sensi dell’art. 1467 c.c.; con riferimento al contratto di acquisizione, occorre dimostrare un nesso di causalità tra il danno patrimoniale della target e il valore delle partecipazioni nonché la circostanza per cui la stessa perdita sia configurabile come evento straordinario ed imprevedibile;
• i rimedi della garanzia per vizi della cosa venduta e sulla mancanza di qualità, previsti dagli artt. 1490 e ss. c.c. e dall’art. 1497 c.c. non sono esperibili in quanto la consistenza del patrimonio sociale non può essere considerata come una qualità del bene né un vizio del bene compravenduto, mentre il contratto di trasferimento delle partecipazioni sociali può essere risolto per mancanza di qualità solo qualora il difetto afferisca alla qualità dei diritti e degli obblighi incorporati nella partecipazione sociale e non al valore economico della stessa; pertanto, le garanzie legali circa l’assenza di vizi e le qualità della cosa venduta, di cui agli artt. 1490 e ss. c.c., possono applicarsi, alle sole legal warranties, le quali hanno ad oggetto la partecipazione sociale oggetto diretto dell’acquisizione (v. par. 8.2), ma non alle business warranties che si riferiscono all’oggetto mediato dell’acquisizione, rappresentato dall’effettiva consistenza patrimoniale della società (v. par. 8.3);
• la risoluzione del contratto per consegna di aliud pro alio datum, consistente nel dare all’acquirente un bene completamente differente da quello pattuito, in quanto diverso nel genere e totalmente inidoneo a svolgere la funzione economica voluta dalle parti e incapace di soddisfare le necessità per le quali l’acquirente si era determinato a contrarre, è, considerata ammissibile solo quando le partecipazioni compravendute e lo status socii in esse incorporato si rivelino radicalmente diversi da quelli pattuiti e, perciò, del tutto inidonei ad assolvere la funzione economico-sociale assunta come essenziale dai contraenti (ad es. quando il venditore abbia garantito che le partecipazioni si riferivano a una determinata azienda con impianti industriali aventi determinate caratteristiche, e risulti che l’una e gli altri sono diversi o inefficienti.

La parte acquirente, quindi, qualora il valore economico delle quote acquistate non abbia la consistenza promessa o presenti dei vizi, non può far valere gli ordinari rimedi previsti dal codice civile in tema di compravendita, tranne ipotesi marginali, ovvero in caso di dolo della parte venditrice, oppure, infine, qualora si configuri una vendita di aliud pro alio.

Attesa l’inadeguatezza dei rimedi legali previsti in tema di compravendita e degli altri rimedi di diritto comune a tutelare pienamente l’acquirente, la prassi operativa, al fine di offrire all’acquirente adeguata tutela, ha elaborato – ispirandosi al modello del sale and purchase agreement, di derivazione anglosassone – uno schema contrattuale di compravendita di partecipazioni sociali, contenente pattuizioni che, oltre ad offrire all’acquirente specifiche garanzie, attribuiscono a quest’ultimo specifici rimedi in caso di violazione delle stesse garanzie.

Nell’ambito di operazioni di acquisizione, infatti, l’acquirente può essere realmente garantito circa la consistenza e il valore del patrimonio sociale unicamente attraverso l’inserimento nel contratto di apposite clausole di garanzia afferenti ai beni sociali; in assenza di garanzie sulla consistenza patrimoniale inserite nel contratto, il venditore non può essere considerato inadempiente se il patrimonio sociale risulta inferiore a quello sul quale l’acquirente ha fatto affidamento.

8. Le dichiarazioni e garanzie (representations and warranties)

8.1. Le clausole di garanzia

In considerazione del fatto che – come si è visto – nel nostro ordinamento non esistono rimedi idonei ad offrire all’acquirente il conforto di cui necessita riguardo alla consistenza del patrimonio della società target, uno degli elementi più importanti dei contratti di acquisizione di partecipazioni sociali è rappresentato dalle garanzie. La negoziazione delle clausole di garanzia – unitamente a quelle relative al prezzo (v. par. 5) e all’indennizzo (v. par. 9) – è infatti delicata e richiede maggiore tempo e attenzione nell’ambito dell’operazione.

Tali garanzie hanno la finalità di tutelare l’acquirente di fronte al rischio che, nel corso della definizione dell’operazione di acquisto, ovvero ad acquisizione avvenuta, il patrimonio della società target riveli una consistenza differente rispetto a quella valutata al momento del perfezionamento del contratto.

In effetti, per quanti controlli il compratore abbia effettuato tramite l’attività di due diligence,  con l’ausilio di vari professionisti, rimane comunque arduo colmare appieno il divario informativo con il venditore, legato alla circostanza che quest’ultimo ha precedentemente gestito la società; in particolare, se la compagine sociale è ristretta e il management è espressione della proprietà, gli interessi degli amministratori sono più facilmente allineati a quelli della proprietà e, in tal caso, né i soci né i gestori hanno incentivi a trasmettere al compratore quelle informazioni sulla società target che potrebbero incidere negativamente sulla determinazione del prezzo.

Ancorché, dunque, attraverso la due diligence, siano state meglio individuate le aree di rischio dell’operazione, l’acquirente deve fare affidamento sulle garanzie del venditore circa (le qualità delle azioni, ma soprattutto) la consistenza qualitativa e quantitativa del patrimonio sociale, allocando per quanto possibile sul venditore, con apposite pattuizioni, i rischi legati al proprio svantaggio conoscitivo.

Il contenuto delle garanzie inserite nei contratti di compravendita di partecipazioni sociali è di volta in volta diverso, a seconda degli interessi e della forza contrattuale delle parti. In linea generale, le garanzie si distinguono in representations (rappresentazioni) e warranties (garanzie vere e proprie).

Le representations hanno lo scopo di rappresentare all’acquirente la situazione della società target le cui partecipazioni sono oggetto di compravendita al momento della conclusione del contratto, e di definire il generale quadro di riferimento per la determinazione del prezzo.

Si tratta di dichiarazioni di scienza, prive di natura negoziale, le quali, pur contribuendo a formare il processo di formazione della volontà dell’acquirente, non generano un obbligo in capo al venditore.

Le representations danno atto soltanto di situazioni presenti al momento della loro predisposizione (lo stato del patrimonio sociale al momento della conclusione del contratto), constando in dichiarazioni rese su un fatto passato o presente. Esse affiancano l’indagine sulla situazione patrimoniale e finanziaria della società target, che l’acquirente svolge già nella due diligence, perché offrono una descrizione della situazione effettiva della società al momento della conclusione del contratto.

Esempi comuni di representations del venditore sono:

• la società target è stata regolarmente costituita ed esistente in base alla normativa applicabile;
• il venditore possiede tutte le capacità da questa previste per la sottoscrizione e l’adempimento del contratto di cessione e per l’adempimento delle obbligazioni in esso previste;
• la sottoscrizione e l’adempimento del contratto di cessione non si pone in violazione della normativa né con provvedimenti dell’autorità giudiziaria o di altre autorità competenti, né costituisce inadempimento rispetto a ulteriori obbligazioni assunte dal venditore con altri contraenti e comunque poste a suo carico;
• nessuna istanza, consenso, licenza, autorizzazione, approvazione, esenzione da parte di alcuna autorità competente è richiesta in relazione alla sottoscrizione ed esecuzione del contratto di cessione;
• il venditore non versa in stato di liquidazione, insolvenza, né in una situazione prevista dagli artt. 2446, 2447, 2482-bis e 2482-ter ss. c.c., né è stato dichiarato insolvente ai sensi del codice della crisi di impresa, ovvero sottoposto o ammesso ad alcun procedimento di liquidazione o concorsuale, né ha presentato alcuna domanda di ammissione ad uno di tali procedimenti, né ha concluso accordi di cessione dei beni ai propri creditori;
• il venditore è in regola con gli adempimenti fiscali e sono stati effettuati tutti gli accantonamenti necessari ad assicurare una integrale copertura di tutte le somme da essa dovute per il pagamento di imposte e tasse relative a periodi antecedenti alla data di trasferimento in conformità alla normativa applicabile e ai principi contabili;
• la società target non è coinvolta in alcun procedimento ai sensi del D.lgs. n. 231/2001, né ha ricevuto alcun tipo di sanzione, amministrativa, pecuniaria ovvero interdittiva di cui alla medesima normativa;
• la società target non ha concesso garanzie reali o personali, sottoscritto lettere di patronage, ovvero assunto altri impegni di garanzia, anche di natura atipica ovvero obbligazioni contrattuali di qualunque natura con vincolo di solidarietà passiva con soggetti terzi, in relazione ad esposizioni debitorie o ad altre obbligazioni, attuali o future, proprie o di terzi.

Le representations possono riguardare anche dichiarazioni della parte acquirente riguardo alla propria capacità a concludere il contratto di trasferimento delle partecipazioni sociali, l’inesistenza di procedure esecutive e/o concorsuali, ovvero ogni altro stato che possa incidere sulla validità ed efficacia dell’acquisto.

Il carattere informativo delle representations le rende essenziali ai fini del convincimento dell’acquirente circa la bontà della situazione patrimoniale della società target e la sicurezza dell’operazione. In particolare, le representations sul patrimonio della società risultante dalle scritture contabili, sulla gestione pregressa e sulla situazione di determinati beni del patrimonio aziendale possono essere qualificate come dichiarazioni di natura precontrattuale ai sensi dell’art. 1337 c.c., la cui violazione dà luogo a risarcimento del danno. Inoltre, possono rilevare per l’accertamento di un vizio della volontà dell’acquirente (in particolare dolo).

Con esse il venditore si limita peraltro ad assicurare la veridicità delle dichiarazioni espresse nei limiti della sua conoscenza (in virtù dei controlli svolti o comunque da ritenersi necessari); il venditore può quindi esimersi da responsabilità e dall’obbligo di pagare la relativa indemnity (v. par. 9) provando che l’inesattezza e l’incompletezza delle informazioni sono dipese da causa a lui non imputabile ai sensi dell’art. 1218 c.c.

Le warranties, invece, costituiscono vere e proprie promesse che un fatto corrisponda al vero ed implicano l’assunzione di responsabilità circa la veridicità del fatto dichiarato. Le warranties contengono, quindi, promesse relative ad eventi futuri; esse costituiscono garanzie in senso stretto, trasferendo a carico del venditore il rischio derivante da eventuali difformità rispetto alle garanzie prestate.

Le warranties si distinguono in:

• legal warranties, che riguardano le caratteristiche proprie delle partecipazioni trasferite o situazioni a queste direttamente collegate, e che rientrano nel perimetro delle garanzie legali previste dal Codice civile per il contratto di compravendita;
• business warranties (o garanzie patrimoniali-reddituali), che riguardano la situazione patrimoniale delle società e la sua futura redditività.

8.2 Le garanzie legali (legal warranties)

Le garanzie legali (legal warranties) riguardano l’oggetto “immediato” del contratto di cessione delle partecipazioni sociali, e cioè le caratteristiche delle partecipazioni sociali. Esse in particolare riguardano:

• la titolarità delle partecipazioni in capo all’alienante (v. par. 8.2.1);
• la libera trasferibilità delle partecipazioni (v. par. 8.2.2);
• la libertà delle partecipazioni da pesi e gravami (v. par. 8.2.3);
• le caratteristiche della società target (v. par. 8.2.4).

Si tratta in realtà di clausole che riproducono il contenuto di garanzie già disciplinate dalle norme del Codice civile sulla compravendita (artt. 1479, 1480, 1482, 1483, 1484, 1489, 1490, 1497 c.c.), la cui espressa previsione nel contratto consente tuttavia di non effettuare alcuna verifica circa la conoscenza (o conoscibilità) da parte dell’acquirente di eventuali vizi; in tal modo, infatti, le parti rendono non applicabile l’art. 1491 c.c. che esclude l’operatività della garanzia legale quando i vizi sono facilmente riconoscibili.

Tali garanzie operano anche quando l’acquirente ha svolto, prima della conclusione del contratto, una due diligence, e anche se si tratta di attività o circostanze (come ad es. la proprietà di una quota di s.r.l. o la sua libertà da gravami) che risultano dal Registro Imprese. Inoltre, il loro inserimento nel contratto rende inutile qualsiasi indagine circa la gravità dell’inadempimento del venditore ed evita di verificare se il compratore era o meno a conoscenza dell’effettiva situazione.

8.2.1 La piena proprietà della partecipazione

Con questa clausola il venditore garantisce l’acquirente di essere l’unico e legittimo titolare della partecipazione oggetto del contratto. Tale clausola garantisce, inoltre, che la partecipazione oggetto di trasferimento è interamente “liberata” e che, pertanto, il venditore ha versato alla società target tutto il corrispettivo relativo alla porzione di capitale incorporata nella partecipazione; conseguentemente, l’acquirente non dovrà sopportare costi ulteriori rispetto a quelli preventivati per l’operazione.

Tale garanzia è importante, in quanto l’art. 2356 comma 1 c.c. per le S.p.A. e l’art. 2472 c.c. per le S.r.l. prevedono:

• la responsabilità solidale dell’acquirente e del venditore per la parte del valore delle partecipazioni non ancora versato alla società;
• la responsabilità del solo acquirente trascorsi tre anni dall’annotazione del trasferimento nel libro soci per le S.p.A o dall’iscrizione del trasferimento nel Registro Imprese per le S.r.l.

Pertanto, ai sensi delle norme sopra citate qualora il venditore non abbia ancora liberato la propria partecipazione, la società può richiedere il pagamento anche all’acquirente; di qui l’opportunità di tale previsione pattizia.

Spesso con questa clausola il venditore garantisce anche l’ammontare del capitale sociale della società target e la percentuale di esso rappresentata dalla partecipazione compravenduta. Tale previsione tutela l’acquirente nell’ipotesi in cui – in virtù di operazioni sul capitale della società target, non ancora rese pubbliche attraverso l’iscrizione al Registro Imprese – venga ad acquisire una partecipazione sociale che, in termini percentuali, non corrisponde a quanto da lui ritenuto al momento della sottoscrizione del contratto.

Qualora quanto garantito dal venditore non dovesse risultare conforme al vero, l’acquirente potrebbe esperire le azioni di cui agli artt. 1478 e ss. c.c. e, in particolare, potrebbe agire per chiedere la risoluzione del contratto. Qualora invece le partecipazioni trasferite non abbiano le qualità e caratteristiche pattuite nel contratto (ad es. vengano trasferite azioni di una categoria diversa) l’acquirente può ricorrere ai rimedi di cui agli artt. 1490 e ss. C.c. o anche – ricorrendo in queste circostanze un’ipotesi di aliud pro alio – di cui all’art. 1453 c.c.

8.2.2 La libera trasferibilità delle partecipazioni

Attraverso la clausola sulla libera trasferibilità delle partecipazioni, il venditore garantisce al compratore che le quote o le azioni oggetto del contratto possono essere da lui liberamente trasferite. Sostanzialmente, il venditore garantisce l’inesistenza di clausole di prelazione e/o di gradimento assumendo, in caso contrario, l’obbligo di far sì che i titolari di tali diritti rinuncino al proprio diritto.

Il diritto di prelazione, consiste nel diritto che il titolare di un bene concede ad altro soggetto ad essere preferito ad altri – a parità di condizioni – quale acquirente del bene allorquando deciderà di venderlo. In ambito societario, la clausola di prelazione impone al socio, che intende vendere le proprie partecipazioni, di offrirle preventivamente agli altri soci e di preferirli ai terzi a parità di condizioni.

Con la clausola di gradimento, invece, i soci subordinano il trasferimento delle partecipazioni sociali a terzi soggetti alla manifestazione del gradimento da parte, di solito, di un organo sociale o di uno o più soci.

Quando tali clausole sono inserite nello statuto sociale, il trasferimento delle partecipazioni societarie in violazione delle stesse determina l’inefficacia dello stesso nei confronti della società e dei soci, con conseguente inopponibilità dell’acquisto nei confronti dei medesimi e, dunque, con incapacità dell’acquisto a fungere da titolo per l’esercizio di alcun diritto sociale, ferma restando l’efficacia della cessione nei rapporti interni fra socio cedente e terzo cessionario.

8.2.3 Assenza di vincoli, gravami o diritti di terzi

L’utilizzo di questa clausola garantisce l’acquirente che la partecipazione che sta acquistando è priva di gravami, vincoli o diritti vantabili da terzi che potrebbero incidere sul godimento e sul valore della partecipazione (quali ad es. usufrutto, pegno, sequestro, pignoramento).

La clausola è sostanzialmente riproduttiva di quanto già previsto dagli artt. 1482 c.c. (Cosa gravata da garanzie reali o da altri vincoli), 1483 c.c. (Evizione totale della cosa), 1484 c.c. (Evizione parziale) e 1489 c.c. (Cosa gravata da oneri o da diritti di godimento di terzi), in materia di vendita in generale.

Tuttavia, la clausola facilità l’acquirente nel provare la sua mancata conoscenza dei fatti oggetto della garanzia. Infatti, avendo il venditore esplicitamente dichiarato nel contratto che la partecipazione è priva di vincoli, di diritti di terzi o di gravami, l’acquirente potrà agevolmente provare il suo stato di ignoranza, essendo in tal modo facilitato nell’azionare le garanzie pattuite. L’espresso impegno del venditore libera infatti l’acquirente dall’onere di verificare la corrispondenza tra ciò che è stato promesso e ciò che allo stato dei fatti sussiste.

8.2.4. Garanzie riguardanti la società

Mediante l’utilizzo di queste clausole il venditore garantisce al compratore l’esistenza di determinate caratteristiche della società target, come ad esempio:

• che è validamente costituita e regolarmente operante;
• che non è in liquidazione e non è soggetta a procedure concorsuali;
• che è in grado di svolgere specifiche attività;
• se è quotata o meno;
• che ha una determinata nazionalità;
• che ha tutte le autorizzazioni, licenze e i permessi necessari per svolgere l’attività nei luoghi e nei modi in cui viene generalmente esercitata.

I dati statutari della società devono essere infatti considerati elementi di identificazione delle azioni o delle quote; la sottoposizione della società a procedura concorsuale, lo stato di liquidazione della medesima o l’impossibilità che essa eserciti l’attività prevista nello statuto rendono dunque le partecipazioni di per sé viziate.

8.3 Le business warranties

Le business warranties sono garanzie inerenti all’oggetto “mediato” del contratto di vendita delle partecipazioni sociali; esse si riferiscono alla consistenza ed alle caratteristiche del patrimonio della società target le cui partecipazioni sono oggetto del contratto di vendita.

Tipicamente, le business warranties riguardano:

• la veridicità del bilancio;
• eventuali insussistenze attive, minusvalenzeo sopravvenienze passive;
• gli obblighi in materia tributaria;
• le garanzie in materia di rapporti di lavoro, contribuzioni previdenziali e pensionistiche;
• la validità dei contratti in corso;
• le garanzie in materia di proprietà intellettuale;
• le garanzie ambientali;
• l’esclusione della sussistenza di contenziosi in corso.

Le business warranties possono essere redatte in maniera sintetica, quando fanno riferimento alla situazione finanziaria generale della società, ovvero analitica, se relative alle singole voci della situazione patrimoniale della società. Le garanzie sintetiche offrono al compratore una garanzia per così dire “ombrello” rispetto al patrimonio aziendale compravenduto, mentre le garanzie analitiche (ad es.  la garanzia sui crediti, sul magazzino, etc.) riguardano uno specifico aspetto o elemento aziendale.

Ciò premesso, il contenuto specifico delle business warranties è diverso da contratto a contratto, in quanto:

• ciascun contratto di cessione delle partecipazioni è frutto di un negoziato che risponde ad esigenze di volta in volta diverse;
• la natura della società target o le circostanze in cui l’operazione ha luogo comportano differenze anche significative nel contenuto e nell’ampiezza delle garanzie;
• il settore di attività della società target spesso comporta l’esigenza di disciplinare i rischi tipici del particolare business oggetto di acquisizione.

8.3.1 La garanzia sul bilancio o la situazione patrimoniale

Con tale clausola, Il venditore garantisce l’esattezza e la fedeltà (c.d. veridicità) del bilancio (e/o di un eventuale prospetto della situazione patrimoniale) della società target – generalmente allegato al contratto – e la sua conformità ai principi e criteri di legge.

A fianco della garanzia sulla consistenza patrimoniale è usuale la presenza di una garanzia reddituale, con la quale il venditore assicura all’acquirente che sono stati effettivamente realizzati in passato determinati utili.

Le garanzie patrimoniali e reddituali sono strettamente connesse al procedimento di determinazione del prezzo di acquisto delle partecipazioni sociali, in quanto, come si è visto, generalmente il prezzo viene calcolato come somma del patrimonio netto della società e di un multiplo degli utili (v. par. 6.1). Per l’acquirente è quindi di fondamentale importanza essere garantito su tali elementi, per non correre il rischio di pagare un prezzo sproporzionato rispetto al valore stimato della società target (garanzia patrimoniale) e alla sua capacità di produrre utili (garanzia reddituale).

Inoltre, tali garanzie sono importanti anche per il calcolo dell’eventuale indennizzo (v. par. 9), in quanto consentono la determinazione dello scostamento della situazione reale rispetto a quella garantita.

In proposito, le parti devono specificare nel contratto di cessione:

• i principi contabili in base ai quali è stato redatto il bilancio e quantificato in un certo modo patrimonio e reddito;
• la data di riferimento al fine dell’accertamento della consistenza patrimoniale e della redditività (data del bilancio di riferimento oppure della data del perfezionamento dell’operazione);
• gli eventuali metodi di aggiornamento delle poste.

Il cedente può inoltre garantire il compratore con riferimento a eventuali sopravvenienze passive o minusvalenze non dichiarate o contabilizzate, ovvero di ammontare superiore a quello previsto.

La clausola sintetica di bilancio è spesso affiancata da pattuizioni ulteriori che si riferiscono alle singole poste della situazione patrimoniale, quali:

• patrimonio netto: il compratore si protegge dal rischio che la società target non abbia, a una data di riferimento stabilita (che può essere quella di closing oppure il giorno di chiusura della due diligence), il netto contabile promesso, o comunque ch’esso sia inferiore ad un certo importo, con riferimento a criteri contabili stabiliti (Principi Contabili redatti dai Ragionieri e dai Dottori Commercialisti ovvero principi IAS-IFRS); l’acquirente può altresì chiedere una garanzia che assicuri un determinato patrimonio minimo alla data del closing, e che la situazione patrimoniale facente riferimento a tale data dovrà ottenere un giudizio senza rilievi da parte di una società di revisione;
• crediti: i criteri di valutazione previsti dalla legge e dai principi contabili sono in genere sufficienti a fornire al compratore un’assicurazione adeguata circa il fatto che i crediti iscritti a bilancio, rappresentino, al netto dei fondi, il presumibile valore di realizzazione, ai sensi dell’art. 2426, comma 1 c.c.; ciò nonostante l’acquirente può avere interesse ad essere garantito circa la consistenza dei crediti della società target sia in relazione alle caratteristiche di quest’ultima (si pensi ad es. al caso in cui la società target sia una società di factoring, il cui attivo è costituito quasi interamente da crediti) sia con riferimento al tipo di crediti in questione (qualora ad es. si tratti di somme particolarmente ingenti, o siano coinvolti debitori di dubbia affidabilità o si tratti di importi contestati); le garanzie sui crediti sociali si dividono in (i) clausole che genericamente garantiscono certezza, liquidità ed esigibilità dei crediti, nonché la non soggezione degli stessi ad eccezioni o compensazione da parte del debitore; (ii) clausole con cui il venditore corrisponde alla società il valore nominale dei crediti (o alcuni di essi preventivamente individuati) rimasti insoluti; (iii) clausole che assicurano sufficienza e adeguatezza del fondo rischi sui crediti di bilancio;
• giacenze di magazzino: la valutazione di tale poste in questione può essere particolarmente complessa, sia per la diversa stima che può attribuirsi alle giacenze di magazzino in base al criterio contabile utilizzato, sia per il pericolo che le scorte restino invendute (o vendute sottocosto) nel lasso di tempo necessario alla conclusione del contratto di cessione o successivamente; così come per le garanzie sui crediti, è frequente quindi che il venditore limiti i rischi ai quali potrebbe esporsi con apposite franchigie;
• immobilizzazioni: spesso la garanzia sulle immobilizzazioni è oggetto di redazione analitica, perché è prassi che il compratore con la due diligence ottenga una valutazione più dettagliata e soddisfacente rispetto a quella derivante dalla sola applicazione dei criteri di legge e dei principi contabili;
• beni: tra le poste attive del bilancio un ruolo di rilievo è rivestito dai beni sociali, complessivamente o singolarmente considerati; la precisa composizione patrimoniale, la qualità e lo stato dei beni materiali, la loro piena disponibilità e l’acquisizione della piena utilizzazione di beni c.d. immateriali sono spesso elementi determinanti non solo del prezzo, ma dell’intera operazione di acquisizione.

8.3.2 La garanzia sui contratti

Il valore complessivo di una società può dipendere dai contratti che la stessa ha in corso. Se non siano già stati verificati nella due diligence,  il compratore deve essere messo a conoscenza di tutte le informazioni rilevanti attiene ti ai contratti in essere di cui è parte la società target (durata, esposizione finanziaria, maturazione di debiti, crediti, eventuali more per ritardo nei pagamenti, etc.), in modo da poter valutare se vi siano determinati esborsi.

Sono incluse tra quelle in esame anche le garanzie sulle polizze di assicurazione (in particolare sull’adeguatezza dei massimali rispetto ai rischi), gli accordi di somministrazione delle utilities o all’avviamento della società, e qualsiasi altra pattuizione concernente l’attività e lo specifico settore produttivo della società target.

8.3.3 La garanzia sulle controversie

Il venditore garantisce che la società target non è parte di ulteriori controversie rispetto a quelle elencate (e allegate al contratto), in modo da fornire al venditore un quadro preciso della potenziale esposizione finanziaria della società.

8.3.4 La garanzia sui rischi fiscali e valutari

Con questa clausola il venditore garantisce che la società target ha svolto e svolgerà, fino al closing, la sua attività, nel rispetto della legislazione fiscale e valutaria (con allegazione degli accertamenti o delle eventuali contestazioni in corso o prevedibili) e che nel passivo della situazione patrimoniale di riferimento sono iscritti stanziamenti idonei a coprire ogni obbligazione della società, impegnandosi a rimborsare al compratore ogni sopravvenienza passiva fiscale relativa a qualsiasi imposta e tassa e quale che sia l’ente impositore, oltre che a far fronte ad eventuali esborsi di carattere valutario.

8.3.5 La garanzia sui rischi previdenziali

Con questa clausola il venditore garantisce che la società target ha assolto gli obblighi contributivi nel rispetto della disciplina di riferimento, impegnandosi a rimborsare al compratore eventuali sopravvenienze passive. Tale clausola è utile per indurre le parti a verificare, durante la negoziazione, il trattamento del personale e la regolarità dei rapporti previdenziali in corso, di modo che l’acquirente sia in grado di valutare se è di fronte ad un rischio di dimensioni accettabili o meno

8.3.6 La garanzia ambientale

In alcuni settori, come quello chimico, farmaceutico o dell’acciaio, le garanzie in materia ambientale rivestono un’importanza fondamentale. I rischi di sopravvenienze passive possono avere infatti un valore talmente ingente da pregiudicare l’intera convenienza dell’acquisizione.

Speso, peraltro, il venditore, non è ragionevolmente in grado di garantire la piena osservanza della normativa ambientale; in tal caso presta in favore dell’acquirente delle garanzie limitate alla dichiarazione che allo stato non esistono procedimenti (nemmeno minacciati) per violazioni ecologiche e che esistono tutte le autorizzazioni e licenze necessarie per l’esercizio dell’attività.

8.4 Il termine di prescrizione delle business warranties

Secondo la giurisprudenza prevalente, le garanzie patrimoniali-reddituali rappresentano una promessa della qualità della cosa venduta, ai sensi dell’art. 1497 c.c. Con l’inserimento delle dichiarazioni e garanzie, il venditore garantisce al compratore la consistenza patrimoniale della società target, che in tal modo diviene una qualità del bene compravenduto; pertanto, la mancanza di tale qualità, secondo quanto previsto dall’art. 1497 c.c., costituisce causa di risoluzione dell’intero contratto.

In altri termini, la giurisprudenza ritiene che, in assenza di specifiche garanzie, la consistenza patrimoniale della società target non assume rilievo ai fini del contratto di cessione delle partecipazioni, il cui oggetto è appunto costituito dalle partecipazioni stesse; quando, tuttavia, tale consistenza è stata fatto oggetto di specifica promessa da parte del venditore, essa deve essere considerata come una qualità essenziale del bene venduto, ai sensi e per gli effetti dell’articolo 1497 c.c.

Da questo orientamento derivano notevoli conseguenze pratiche, in quanto, ai sensi dell’art. 1495 c.c. (richiamato dall’art. 1497 c.c.), l’acquirente decade dal proprio diritto di richiedere la risoluzione del contratto per mancanza delle qualità promesse se non denuncia i vizi entro otto giorni dalla scoperta, e in ogni caso l’azione di risoluzione si prescrive entro un anno. Qualsiasi pattuizione che stabilisca un termine di prescrizione per far valere i rimedi legali (risoluzione del contratto) o pattizi (indennizzo) – derivante dalla non veridicità al vero delle garanzie – più lungo di un anno è nullo, ai sensi dell’art. 2936 c.c.

Tale ristretto termine di prescrizione penalizza notevolmente l’acquirente, dato che le difformità del patrimonio spesso di manifestano anni dopo la cessione e quindi ben oltre l’anno previsto dall’articolo 1495 c.c. Limitare l’esercizio dei rimedi a disposizione dell’acquirente entro i ristretti limiti di cui all’articolo 1495 c.c. significa, pertanto, svilire il valore delle garanzie e, quindi, non consentire all’acquirente di poter disporre di un valido rimedio per tutelarsi nel caso in cui emergessero difformità rispetto a quanto garantito dal venditore.

Tuttavia, la giurisprudenza più recente si è talvolta discostata dall’impostazione tradizionale, affermando che nella vendita di partecipazioni sociali, la clausola con la quale il venditore si impegna a tenere indenne il compratore dalle sopravvenienze passive nel patrimonio della società ha ad oggetto una prestazione accessoria e non rientra, quindi, nella garanzia di cui all’art. 1497, c.c., che attiene, invece, alle qualità intrinseche della cosa, esistenti al momento della conclusione del contratto.

Secondo questo diverso orientamento, pertanto, il diritto del compratore all’indennizzo, fondato su detta clausola, non è soggetto alla prescrizione annuale ai sensi degli artt. 1495 e 1497, c.c., bensì alla prescrizione ordinaria decennale.

8.5 I rimedi legali in caso di violazione delle business warranties

Può accadere che, dopo il perfezionamento del contratto, l’acquirente venga a conoscenza di fatti relativi alla società target che non erano stati rappresentati durante la fase delle trattative, o che la situazione economico-patrimoniale dichiarata dal venditore si dimostri in realtà insussistente, o ancora, che la società target acquisita subisca accertamenti da parte delle autorità, oppure sia soggetta a pretese di risarcimento per aver cagionato danni all’ambiente o a terzi.

In sinili ipotesi, i rimedi previsti dal codice civile in favore dell’acquirente in caso di violazione delle business warranties, sono quelli dettati per la compravendita in generale, ovvero:

• la risoluzione del contratto per inadempimento (artt. 1453 e ss. C.c.);
• l’annullamento del contratto, per dolo (art. 1439 c.c.) o per errore (art. 148 c.c.);
• la riduzione del prezzo (art. 1492 comma 1 c.c.).

La risoluzione del contratto non è generalmente adatta alle esigenze dei soggetti coinvolti nelle acquisizioni di partecipazioni sociali, in quanto:

• comporta il venire meno del contratto di acquisizione; tale conseguenza non è tuttavia generalmente nell’interesse delle parti;
• comporta effetti restitutori (restituzione del prezzo da parte del venditore, restituzione della partecipazione da parte dell’acquirente), che richiedono generalmente tempi lunghi e costi elevati; in alcuni casi il completo ripristino della situazione anteriore all’acquisizione può risultare impossibile, dal momento che l’impresa può – nel frattempo – avere subito significative modifiche non più reversibili.

In alternativa alla risoluzione del contratto, l’acquirente della partecipazione sociale potrebbe chiedere l’annullamento del contratto per dolo, qualora il venditore abbia intenzionalmente fornito informazioni non corrispondenti al vero oppure abbia artatamente taciuto informazioni altrimenti determinanti per la prestazione del consenso dell’acquirente (art. 1439 c.c.). Nella prassi è tuttavia improbabile che l’acquirente riesca ad ottenere l’annullamento del contratto, attesa la difficoltà di dimostrare il dolo da parte del cedente.

L’acquirente potrebbe inoltre chiedere l’annullamento del contratto per errore, quando le informazioni fornite dal venditore abbiano determinato in capo all’acquirente una falsa rappresentazione della realtà, inducendolo a concludere un contratto che altrimenti non avrebbe concluso. L’errore più significativo, nella prassi, è quello che concerne la situazione economico-finanziaria della società target. Si pensi ad es. al caso in cui il capitale sociale sia andato in tutto o in parte perso, oppure all’ipotesi che il patrimonio netto della società sia inferiore rispetto a quanto assunto: in tali casi, l’acquirente subisce un danno, avendo corrisposto un prezzo eccessivo rispetto al valore della partecipazione che aveva stimato.

La giurisprudenza è peraltro restia a concedere il rimedio dell’annullamento del contratto per errore nel caso di una valutazione sbagliata da parte dell’acquirente circa la situazione finanziaria e patrimoniale della società target di cui abbia acquisito la partecipazione. Come si è visto, infatti, le qualità che assumono rilevanza ai fini del consenso debbono, dunque, ritenersi soltanto quelle che attengono alla funzione tipica delle partecipazioni sociali, individuabile nell’attribuzione al loro titolare di una serie di diritti e di facoltà nell’ambito dell’organizzazione e della struttura societaria (v. par. 2).

Infine, l’acquirente può chiedere – in alternativa alla risoluzione del contratto – la riduzione del prezzo, ai sensi dell’art. 1492 c.c. Tale rimedio non è tuttavia generalmente gradito al venditore di partecipazioni sociali, il quale decide di concludere l’operazione facendo affidamento sulla valutazione delle partecipazioni che è stata concretamente effettuata, e non ha intenzione di rivedere successivamente al ribasso il prezzo delle partecipazioni stesse. In altri termini, il cedente non intendere correre il rischio il compratore eccepisca violazioni di garanzie, subito dopo la conclusione del contratto, al fine di ottenere la restituzione di una parte del prezzo pagato.

Data l’inadeguatezza dei rimedi legali, nella prassi dei contratti di acquisizione le parti generalmente prevedono, in caso di violazione delle garanzie contrattuali, l’obbligo di indennizzare l’acquirente (clausole di indemnity: v. par. 9) e/o l’obbligo di rettificare il prezzo (v. par. 6.2).

In proposito, generalmente le parti espressamente escludono nel contratto di cessione delle partecipazioni l’applicabilità dei rimedi prima menzionati previsti dal codice civile (risoluzione, annullamento del contratto, riduzione del prezzo), tendenti alla rimozione degli effetti del contratto, stabilendo appunto che l’unico rimedio spettante all’acquirente è di tipo risarcitorio (clausola di rimedio esclusivo, sole and exclusive remedy). Ciò in quanto le parti hanno generalmente interesse soltanto di garantire il risultato economico avuto di mira dall’acquirente delle partecipazioni societarie, nel caso in cui si riscontrino difformità tra la situazione patrimoniale e finanziaria reale e quella «rappresentata» e «garantita» nel contratto.

Un’altra clausola che viene frequentemente inserita nel contratto di cessione delle partecipazioni sociali è quella in base alla quale l’eventuale conoscenza, effettiva o presunta, da parte dell’acquirente di circostanze difformi rispetto alle dichiarazioni e garanzie del venditore non pregiudica in alcun modo i diritti derivanti all’acquirente stesso per effetto delle garanzie rilasciate dal venditore (ovvero il diritto all’indennizzo: v. par. 9).

Tale previsione costituisce una deroga al principio di cui artt. 1489 e 1491 c.c., in base al quale la garanzia sui beni venduti non opera in relazione a circostanze conosciute dall’acquirente al momento della stipula del contratto. Qualora infatti, l’acquirente abbia effettuato una due diligence prima della stipula del contratto, ed abbia concordato il prezzo di acquisto delle partecipazioni sulla base delle risultanze di tale attività, lo stesso non potrebbe – in assenza della clausola in oggetto – chiedere un indennizzo basato su circostanze di cui era già a conoscenza (si pensi, ad es., al cattivo esito di un contenzioso del quale aveva già appreso notizia in sede di verifica dei relativi documenti in sede di due diligence).

9. L’indennizzo

9.1 Le clausole di indemnity

Le clausole di garanzia (v. par. 8) sono generalmente integrate dalle c.d. clausole di indennizzo (indemnity clause). Con queste clausole, i contraenti disciplinano le obbligazioni del venditore per le ipotesi di non corrispondenza al vero delle garanzie rilasciate all’acquirente, definendo anche i limiti della loro operatività.

Il complesso sistema di garanzie elaborato dai contraenti (v. par. 8), è infatti integrato da apposite pattuizioni con cui le parti regolano le conseguenze derivanti da una eventuale divergenza tra quanto garantito dal venditore e l’effettiva consistenza patrimoniale della società target, definendo i rimedi ricollegabili alla violazione delle representations and warranties.

Le clausole di indennizzo forniscono quindi all’acquirente gli strumenti necessari per attivare le garanzie contrattuali convenute con il venditore, in modo da salvaguardare efficacemente le esigenze e gli interessi posti a base delle garanzie. L’indennizzo mira essenzialmente a mantenere inalterato l’equilibrio economico del contratto, successivamente al verificarsi di un rischio trasferito in capo al venditore.

Mediante le clausole di indemnity, il venditore si impegna a tenere indenne l’acquirente da ogni difformità accertata rispetto a quanto rappresentato nel contratto di cessione delle partecipazioni. Le clausole di indennizzo sono infatti generalmente redatte in modo tale da regolare non solo l’indennizzo dovuto al compratore in caso di inesattezza o non veridicità delle garanzie, ma anche autonome ipotesi di indennizzo, che prescindono dalla violazione di una garanzia e discendono invece direttamente dall’emergere di passività non contabilizzate o dall’insussistenza di attività.

In tal caso, la clausola si articola in tre separa e distinte obbligazioni di manleva del venditore:

• tenere indenne e/o manlevare il compratore da ogni sopravvenienza passiva che si dovesse verificare in capo alla società target;
• tenere indenne il compratore da ogni insussistenza, anche parziale di poste dell’attivo;
• indennizzare ogni altra perdita e danno comunque subito dalla società target, che non si sarebbero verificati se la situazione rappresentata dal venditore nelle garanzie contrattuali fosse stata conforme a quella riscontrata.

La clausola di indennizzo non è assimilabile alla clausola di aggiustamento del prezzo (v. par. 6.3), con la quale, come si è visto, le parti rimandano la determinazione finale del prezzo ad un accertamento successivo al closing, teso a verificare che le voci di bilancio tenute in considerazione per la determinazione del prezzo coincidano con quelle esistenti alla data del closing.

Sebbene entrambe le clausole abbiano la finalità di riequilibrare il rapporto contrattuale, esse costituiscono rimedi diversi sia dal punto di vista giuridico che applicativo. Infatti, l’indennizzo presuppone una violazione di quanto garantito con il contratto, mentre l’aggiustamento del prezzo prescinde da qualsiasi violazione, poiché esso dipende unicamente da determinati eventi o situazioni incerte al momento del signing. Quindi, mentre l’indennizzo è, essenzialmente, posto a favore del solo compratore, l’aggiustamento del prezzo è una clausola predisposta per tutelare entrambi i contraenti, potendo operare sia in favore dell’acquirente (se vi è una rettifica dei valori in negativo), sia del venditore (se vi è una rettifica dei valori in positivo).

L’ammontare dell’indemnity è generalmente stabilito in percentuale rispetto al capitale sociale rappresentato dalla partecipazione ceduta, ed è quantificato non tanto in proporzione alla lesione subita dal compratore, quanto a quella sofferta dalla società target, che non si sarebbe verificata qualora le garanzie fossero state corrispondenti al vero. L’indennizzo può essere altresì commisurato all’importo delle passività sopravvenute, dell’insussistenza o minusvalenza attiva o del danno subito, al netto dell’effetto fiscale che ne deriva alla società.

Le clausole di indennizzo prevedono generalmente alcune limitazioni temporali e quantitative.

Per quanto riguarda i limiti temporali delle garanzie, le parti possono prevedere clausole che precisano il periodo di tempo entro il quale si devono essere verificati i fatti e gli atti che provocano le minusvalenze e sopravvenienze nonché comunque dei danni derivanti alla società o all’acquirente, e il termine entro il quale gli effetti dannosi debbano emergere in capo alla società target, affinché il venditore ne debba rispondere, nell’ambito del periodo di prescrizione del diritto (10 anni dalla data dell’atto di trasferimento, secondo quanto previsto dall’art. 2946 c.c.).

In assenza di un’apposita disciplina convenzionale, infatti, rimarrebbe incerta la durata effettiva della garanzia prestata dall’alienante e vi sarebbe il rischio che l’acquirente sottoponga il seller a continue richieste di pagamento, di rinegoziazione o di risoluzione del contratto, sotto la minaccia di avvalersi delle garanzie per ottenere l’indennizzo.

Inoltre, le parti generalmente disciplinano, in modo analitico, i tempi entro cui l’acquirente deve informare il venditore dell’inesattezza della garanzia – e quindi richiedere il pagamento dell’indennizzo – e le modalità con cui la comunicazione deve essere fatta (c.d. notice of claim).

Nella prassi, i termini entro cui effettuare la comunicazione sono generalmente compresi tra i 25 e i 60 giorni decorrenti dal momento in cui l’acquirente ha conoscenza dell’evento che gli dà diritto all’indennizzo. L’inosservanza dei termini entro cui l’acquirente deve informare il venditore è sanzionata con la perdita del diritto all’indennizzo, in quanto l’indicazione di questi termini configura una ipotesi di decadenza convenzionale ai sensi dell’art. 2964 c.c.

Nel caso in cui le parti non abbiano previsto espressamente un termine entro cui comunicare l’avverarsi dell’evento che ha reso inesatta la garanzia, il compratore è egualmente tenuto ad informare prontamente il venditore ai sensi dell’art. 1375 c.c. (esecuzione del contratto in buona fede).

Generalmente, le clausole di indennizzo prevedono altresì limitazioni quantitative agli obblighi di indennitari gravanti sull’alienante. È infatti raro che il contratto di acquisizione preveda una responsabilità illimitata del venditore a fronte delle garanzie prestate; nella quasi totalità dei casi, l’esposizione del venditore è contenuta entro limiti prestabiliti nel contratto.

In questo ambito, nel contratto di acquisizione spesso si prevede:

• una soglia minima di rilevanza economica affinché possa operare l’indennizzo, sotto la quale l’acquirente non ha titolo per richiedere al venditore alcunché (c.d. de minimis); questo tipo di previsioni ha lo scopo di evitare un aggravio della posizione del venditore per claims che, anche alla luce del bilanciamento tra costi di attivazione delle garanzie e incidenza pecuniaria della pretesa del compratore, hanno un ammontare unitario di scarso valore;
• un ammontare (o una percentuale) che rappresenta il limite al di sotto del quale le inesattezze delle garanzie sono considerate irrilevanti (c.d. franchigia o basket); la franchigia può essere prevista sia in modo assoluto (per cui dall’indennizzo dovuto si detrae, una tantum e sino a completa “consumazione”, l’importo della franchigia) sia in modo relativo (per cui nessun indennizzo è dovuto sino a quando la somma di tutti claim non superi l’importo della franchigia, ma una volta superata tale soglia l’indennizzo è dovuto per tutti i claim);
• un limite massimo di responsabilità del venditore per l’ipotesi di inesattezza delle garanzie (spesso commisurata ad una percentuale del prezzo di acquisto), in base al quale, raggiunto l’importo pattuito il venditore nulla più dovrà all’acquirente anche se la conseguenza negativa per la società è di importo superiore alla soglia massima stabilita (c.d. cap).

L’esposizione del venditore può essere inoltre ulteriormente limitata, in quanto si può prevedere nel contratto che:

• vengano esclusi dall’obbligo di indennizzo le passività che siano fronteggiate da fondi rischi od oneri nel bilancio garantito, ovvero di cui il compratore abbia conoscenza in funzione degli allegati contrattuali;
• vengano escluse dall’obbligo di indennizzo le passività coperte da polizze assicurative o rispetto alle quali vi siano diritti di rivalsa verso terzi;
• l’indennizzo venga calcolato tenendo conto del beneficio fiscale che la perdita oggetto di indennizzo può generare in capo alla società target;
• vengano dedotte dall’indennizzo eventuali sopravvenienze attive che dovessero verificarsi rispetto al bilancio garantito.

Tuttavia, il venditore è comunque pienamente responsabile nei confronti del compratore qualora abbia dolosamente taciuto o impedito di accedere ad informazioni relative a circostanze dalle quali possa discendere un detrimento della consistenza economica della società, rispetto a quella rappresentata nel bilancio o nella situazione patrimoniale. In tali casi, l’alienante risponde anche oltre l’eventuale limite di indennizzo pattuito nel contratto.

9.2 Le polizze assicurative sull’indennizzo.

Il pagamento dell’indennizzo può essere effettuato anche tramite una polizza assicurativa (c.d. Warranty and Indemnity Insurance, W&I), mediante la quale l’assicuratore si fa carico del rischio derivante all’assicurato dall’inesattezza o difformità delle dichiarazioni e garanzie rese dal venditore nell’ambito del contratto di compravendita delle partecipazioni.

Questa soluzione ha il pregio di soddisfare l’interesse del venditore a far coincidere il più possibile il quantum stabilito a titolo di indennizzo per i rischi oggetti di garanzia con le pattuizioni del contratto di assicurazione, trasferendo sulla compagnia di assicurazioni il rischio economico dell’indemnity. Al contempo, l’acquirente ottiene di avere al verificarsi dell’evento, un debitore più solvibile del venditore. In definitiva, quindi, l’intervento del terzo-assicuratore al quale delegare le problematiche relative ad esigibilità delle warranties e pagamento dell’indennizzo aiuta a stabilizzare le relazioni tra i contraenti e diminuisce le probabilità che si creino conflitti.

Si tratta di polizze assicurative con clausola claims made, in quanto la copertura assicurativa opera non in relazione a tutte le condotte, generatrici di domande risarcitorie, insorte nell’arco temporale di operatività del contratto, quale che sia il momento in cui la richiesta di danni venga avanzata, bensì in ragione della circostanza che nel periodo di vigenza della polizza intervenga la richiesta di risarcimento da parte del terzo danneggiato (c.d. claim) e che tale richiesta sia inoltrata dall’assicurato al proprio assicuratore.

Generalmente, il contratto di assicurazione esclude i rischi aventi ad oggetto:

• eventi successivi alla data di trasferimento/aumento di capitale;
• crediti derivanti da conservazione intenzionale di informazioni da parte degli assicurati, e più in generale della disonestà degli assicurati;
• crediti derivanti da omessa comunicazione di informazioni da parte degli assicurati, e più in generale eventi derivanti dal dolo del venditore;
• rischi già coperti da altre polizze assicurative (sottoscritte, ad es., contro i rischi di controversie derivanti dalla vendita di beni o servizi oggetto del contratto o danno da prodotto, RC professionale ecc.).

Spesso si prevede che, qualora la somma versata dalla compagnia assicurativa non copra per intero l’indennizzo promesso, il venditore debba corrispondere la differenza o (se possibile) tale importo debba essere imputato alla prestazione di pagamento del prezzo.

Avv. Valerio Pandolfini

FAQ – Domande frequenti

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